18 年上半年公司营业收入与净利润分别同比增长13.83%与10.49%，扣非后净利润同比减少6.15%，其中第二季度单季公司营业收入增长13.71%，净利润同比下降0.47%，盈利增速环比一季度有所下滑，公司预计18 年前三季度净利润变动幅度在0-15%之间。

    上半年公司综合毛利率同比提升1.85pct（针纺等低毛利产品收入比重下降、主导产品毛利率稳定上升），期间费用率同比大幅上升5.80pct，其中销售费用率同比上升2.17pct（主要是Karl Lagerfeld 等新品牌投入增加，包括部分一次性费用），管理费用率减少0.22pct，存款利息收入减少使得财务费用率上升3.87pct。上半年公司经营活动净现金流为净流出状态，主要是由于支付前期票据、税金及预付货款的增加；应收账款同比增长48.33%；存货同比增长11.69%。上半年公司计提各项资产减值准备合计0.55 亿元，同比减少29.23%，其中计提存货减值损失0.48 亿元，同比减少36.38%。

    线下复苏仍在持续，线上增速的放缓值得重点关注。我们预计公司上半年线上线下的收入增长均在10%+，线下的增长主要来自于同店。公司线上收入占比40%左右，线上收入增速的放缓需要在下半年重点关注。

    市值安全边际高，未来股价的弹性更多来自于主品牌复苏的持续性和投资新品牌的逐步成熟。公司目前50 亿左右的总市值，包含38 亿左右类现金资产（账面现金+理财产品），同时还有不少潜在升值的商铺资产，市值安全边际很高。但未来股价的弹性更多来自于主品牌的增长节奏和新品牌的减亏乃至逐步贡献盈利。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们下调公司线上销售增速，上调公司未来3 年销售费用率与财务费用率预测，预计公司2018-2020 年每股收益分别为0.47 元、0.54 元与0.62 元（原预测为0.51 元、0.63 元与0.75 元），参考可比公司平均估值，给予公司2018 年18 倍PE 估值，对应目标价8.46 元，下调公司评级至“增持“。

    风险提示

    线上增速的持续放缓以及新品牌的亏损等。