收入实现双位数增长，净利润增速略低于收入

    公司发布2018 年中报，实现营业收入14.59 亿元、同比增13.83%；归母净利润1.35 亿元、同比增10.49%；扣非归母净利润8047 万元、同比降6.15%；EPS0.18 元。扣非归母净利润在收入增长背景下呈现下滑，主要为公司调整投资理财结构、存款利息减少（增加财务费用），相应的理财产品收益增加（增加投资收益，计入非经常性损益）。归母净利润增速低于收入，主要由于销售和财务费用率上升，同时所得税费用增加所致。

    分单季度来看，17Q1~18Q2 收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%，归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%。其中收入端自16Q4 开始好转，基本维持在双位数增长（先为针纺和电商业务拉动，18 年以来男装主业回暖加强、贡献加大）；利润端18Q2 呈现下滑，主要为财务费用增加4480 万元（主要系利息收入减少）、所得税增加1068 万元所致。

    男装主业延续好转，针纺和线上增速有所放缓

    分业务来看，上半年针纺业务预计增长不明显，报表中“其他类”收入5.11 亿元、同比增长10.01%，增速较17 年的38%有所放缓；推知男装业务收入8.99 亿元、同比增长接近16%。

    分渠道来看，上半年线上渠道收入5 亿多，预计增速在双位数、有所放缓（17 年全年线上渠道增速在30%+）；推算线下收入增长也在双位数。其中男装线下主业回暖推进，增速亦有10%以上。其中分外延同店来看，目前总店铺数量2000 多家、上半年净增店铺数不多，直营同店增长在中高个位数。

    从男装主业变化来看，2013~2016 年处于调整中、收入端存在一定压力，17 年出现好转迹象，体现在直营端同店增长提升至个位数（17Q4 传统旺季表现更佳、提升至10%左右），男装线下收入呈现止跌、企稳略升的状态；18年以来，18Q1、18H1 男装线下收入增速均在双位数，持续回暖，且拉动总体收入增长的贡献在不断加大。

    毛利率回升，存货周转和计提继续改善

    多个财务指标反映男装主业经营持续好转。1）从毛利率指标来看，近两年由于毛利率偏低的针纺和电商业务快速发展、占比提升拉低总体毛利率（自13 年高位47.01%逐步下降至17 年的40.66%），但18H1 毛利率同比回升1.85PCT 至38.06%，主要系毛利率较高的男装主业回暖加大、贡献加大。单季度毛利率来看，17 年各季度毛利率均同比下降，18Q1-Q2 单季毛利率分别同比提升0.05/4.91PCT，主要为产品结构变化，男装主业以及新品牌（KarlLagerfeld、16N 等）毛利率较高，占比略有提升。2）从存货指标来看，总额、周转、计提三者均有改善显示货品消化良性。18 年6 月末存货绝对额下降、较年初降4.81%至8.20 亿元，同时存货周转率为1.07 同比17H1 的1 提升；计提方面，18H1 资产减值损失同比降29.23%至5479 万元；同时18 年上半年计提存货跌价准备4842 万元、转回/转销7702 万元，跌价准备呈现下降，存货跌价准备/存货账面余额自17年末的36.77%略下降至18 年6 月末的36.58%。

    费用率升、现金流降，应收账款周转有所放缓

    费用率提升。18H1 期间费用率同比上升5.80PCT 至26.04%。其中销售/管理/财务费用率分别为17.41%（+2.16PCT）、9.43%（-0.23PCT）、-0.79%（+3.87PCT）。销售费用增加与KL/16N 等新品牌处于投入期有关；财务费用率上升较多，主要为利息收入同比减少较多所致。

    应收账款增加较多、周转放缓。应收账款总额同比增6.09%至3.07 亿元，应收账款周转率为4.90、较去年同期6.77 有所放缓。

    经营活动净现金流净流出1.14 亿元（17H1 为净流入0.62 亿元），主要为结算供应商货款、缴纳税费以及支付预付货款所致（反应在资产负债表端，体现在货币资金较年初减少2.49 亿元，同时应付票据、应交税费分别减少2.12 亿元、0.53 亿元，预付账款增加0.62 亿元）。

    所得税费用同比增48.43%至4739 万元，主要为利润总额增长，同时部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。全年税率预计将保持稳定、变化不大。

    男装主业继续好转，低估值龙头公司稳健前行

    公司预计2018 年1~9 月归母净利润同比增0~15%。

    我们认为：1）业务结构上，相比于前两年针纺贡献主要收入增长，18年以来男装主业回暖明显、贡献力度加大，带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升。2）男装业务呈现改善，体现在线上持续增长、线下收入明显回升。3）账上资金充裕（货币资金11.30 亿元+其他流动资产28.29 亿元）仍存外延预期。4）针纺和线上渠道有所放缓，未来仍存一定不确定性，需关注该业务未来变化。5）新品牌方面，公司2017年收购了国际轻奢服装品牌Karl Lagerfeld、17 年12 月并表（目前门店数10 家左右），另外前期投资了年轻潮牌16N、18 年上半年对其推出激励、目前几十家店初步上规模，以及公司自行裂变出了轻奢品牌狼图腾WolfTotem（目前门店数低个位数），这些新品牌仍处于投入期，今年预计合计有几千万规模的业绩拖累，未来仍需观察拓展情况。

    考虑到上半年费用提升，电商和针纺渠道增长放缓、未来存一定不确定性，下调18~20 年EPS 至0.46/0.51/0.57 元，对应18 年PE14 倍，PB0.9倍，估值较低，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当。