投资要点

    2018H1 收入/净利润同增13.83%/10.49%。公司2018H1 收入/净利润分别为14.59 亿元/1.35 亿元，同增13.83%/10.49%，EPS 0.18 元。2018Q2 收入/净利润分别为5.40 亿元/0.51 亿元，同比+13.71%/-0.47%。盈利层面，2018H1公司毛利率提升1.85PCTs 至38.06%，管理费用率略降0.23PCTs 至9.43%；销售费用率上升2.16PCTs 至17.41%，主要系收入增加带动工资薪金支出增长较快；财务费用率上升3.87PCTs 至-0.79%，主要系利息收入同比减少5091万。资产减值损失同减2264 万（存货跌价损失/坏账损失分别同比增加2769万/减少505 万），公司理财收益同比增加2556 万。此外，公司实际所得税率上升5.73PCTs 至25.88%，主要受公司递延所得税费用同增334 万影响。综合来看2018H1 净利润率同降0.57PCTs 至9.30%。Q2 业绩同比出现负增长，主要是利息收入减少导致财务费用同增4480 万，同时递延所得税费用增加使实际所得税税率同增13.61PCTs。

    2018H1 回顾：主品牌线下增长稳健&线上低于预期，针纺业务收入同比下滑。分渠道看，上半年公司线下收入约10 亿、占比70%左右，同比增长10%+，符合预期；线上收入约4 亿、占比约30%，同比增长10%+，受电商平台分流影响增速低于预期。目前天猫、京东收入各占约50%，其中京东平台净利率水平更高。分业务看，七匹狼品牌上半年收入同比增加约20%，净开店几十家，线上和线下增速相近。针纺业务目前包括袜子、内裤等产品，上半年收入同比出现下滑，主要系公司针纺业务达到一定规模后目前已经不再扩充产品品类。新品牌总体收入规模不大、业绩处于亏损阶段，其中Karl Lagerfeld 品牌尚未到大规模开店阶段，上半年收入1364 万、净利润-2280 万；16N 品牌目前已开几十家直营店，上半年亏损200-300 万；狼图腾品牌拥有单位数门店，门店盈利但品牌整体仍为亏损。

    2018 全年展望：主品牌有望保持H1 增长趋势，下半年预计公司延续H1 平稳表现。主品牌：七匹狼品牌持续转型，自主研发能力不断强化，成本控制逐步加强，管理层重视供应链和零售管理。随着转型逐步兑现，七匹狼品牌有望保持上半年20%左右的收入增速。针纺业务：考虑H1 表现，预计全年销售收入同比下降。新品牌：Karl Lagerfeld、16N、狼图腾等品牌仍处于起步发展阶段，新品牌我们预计全年合计亏损3000-4000 万元。公司在中报中预计2018Q1~Q3 实现净利润1.95~2.24 亿元，同比增长0%~15%。

    存货周转天数同比下降，应收账款天数同比增加，经营性现金流同比由正转负。公司存货周转天数同比减少12 天至168 天，系上半年平均存货情况相比去年同期略有下降。应收账款周转天数同比增加11 天至37 天，系上半年随着收入增加公司在信用额度内发货量增加。经营性现金流同比减少1.76 亿至-1.14 亿，主要系受上游原材料价格上涨影响公司提前备货（存货同比增加8586 万），以及2018 年秋冬产品预付货款有所增加（预付账款同比增加4264 万）。

    风险因素。宏观经济增速放缓；电商销售不达预期；新品牌拓展不达预期。

    盈利预测及估值。公司主品牌经营不断改善，线下表现稳健、电商销售或将提速。新品牌布局不断推进，未来有望逐步兑现业绩。综合考虑公司半年报表现，略下调2018/2019/2020 年EPS 预测至0.46/0.52/0.60 元（ 原预测0.48/0.54/0.62 元），现价对应2018 年PE 分别为15 倍，维持“增持”评级。