投资建议

    　　今年以来，宏观经济环境较为复杂，投资人对广告主投放的稳健性、持续性等有一定观点分歧，亦关心广告主对于分众传媒这种线下媒体的预算分配态度。我们选取部分典型广告主在销售渠道、投放渠道的花费进行分析，就当前公开数据可追踪到的广告主投放行为，管中窥豹做一些小样本的局部讨论。我们认为：广告主在线下广告投放需求仍相对稳健，且集中于高效媒介，核心看重品牌长期建设及特殊营销时点的宣传效果加强。

    　　理由

    　　中观逻辑：实物商品销售的线上化渗透相对趋缓，对应在广告投放的线上化进一步渗透也相对有限。分众传媒作为品牌广告在线下投放的重点场域、必选媒体，仍在广告主投放预算的媒介选择、份额划拨决策中受到青睐。

    　　拆分广告主类型的分析：

    　　“经销类”广告主：我们梳理酒类、饮料类等经销收入占比较高的广告主可见：1）广告投放费率长周期内相对稳定；2）对线下、品牌广告偏好程度高，我们认为部分因为其经销模式下更关注品牌广告的曝光量、辐射面等影响效益，长期持续曝光促进经销商进货行为。

    　　“直营类”广告主：我们梳理美妆个护等直营比例较高的广告主可见：1）头部广告主投放费率有稳步向上趋势；2）对线下、品牌类广告会匹配大促期、新品推广期作明显增投，重点放大带动线上转化。

    　　以线下交付场景为重的广告主：与品牌广告或线下广告的匹配度较好，典型广告主包括娱乐休闲类别中的华强方特、迪士尼等。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变。当前股价对应19/18 倍 2024/25 年 P/E。维持跑赢行业评级及目标价9.2 元（对应25/23 倍2024/25 年P/E），上行空间32%。

    　　强调重视分众传媒“攻”（宏观、消费进一步修复带来的增长弹性）“守”（线下必选媒体需求稳健+红利价值）兼备属性。

    　　风险

    　　宏观经济复苏低于预期，行业竞争加剧，行业政策变化，广告主开拓进度缓慢，投资项目减值。