关于分众传媒，我们共发布五篇深度报告，分别讨论了公司的商业模式及护城河、成长性与周期性、及分众竞争能力的提升。本篇报告，我们重点讨论分众本轮疫后的基本盘与弹性，以及与上一轮周期底部相比有哪些根本性变化。

    短期底部困境反转，复工复产后有望逐季改善。2022年初，全国核心城市疫情多点爆发。3月上海逐步封控后，分众传媒单月营业收入同比大幅下滑，预计4月、5月收入较3月进一步下滑，但市场对此已有预期。6月起，上海、北京等地逐步恢复正常生产生活秩序，分众有望恢复正常经营短期困境反转。北京、深圳等多地发布关于促进消费持续恢复的若干措施，鼓励汽车、消费电子、家电、户外文体等消费，预计分众有望迎逐季改善。

    本轮周期与2H18-2020年有明显不同，疫后弹性取决于消费复苏。上一轮2H18-2020年初，分众下行周期由于：1）需求：

    新经济广告主占比高，流动性收紧导致广告主投放削减；2）成本：竞争大幅扩屏成本增加。2020年3月，市场预期分众困境反转但受疫情影响市值回落至800亿附近，又受瑞幸影响4月下跌600亿。2020年疫后反转，主要是：1）消费基本盘复苏；2）新消费、在线教育等广告主贡献弹性。本轮周期，21H2，22年1-2月消费疲软、教育和互联网受监管影响减少投放的背景下，分众梯媒收入韧性仍好于广告大盘，甚至部分互联网广告公司；今年3月下滑幅度较大，主要是疫情影响下线下楼宇媒体广告刊挂受阻导致。后续弹性取决于消费复苏。

    中长期看，更需关注上一轮周期底部的根本性变化：1）客户结构持续优化，梯媒对消费品客户品牌广告预算竞争力提升。

    消费品是分众基本盘，高增长新兴行业贡献弹性。2021年消费品客户占比43%，1Q22疫情影响下，消费品广告投放仍保持正增长。消费品广告主投放分众原因是全媒体投放策略下，分众是品牌广告的核心资产。此外，高增长新行业投放是分众业绩弹性的来源，投放原因是行业初期，教育用户抢占心智；2）竞争好转：点位质量和规模与现金储备与对手拉开差距。

    对梯媒，衡量份额的指标更好的是收入而不是点位。梯媒核心是黄金点位网络和中长尾搭售，行业第二名18-19年高价获取价值较低的中长尾资源影响利润率，20年后行业租金成本逐步下降，但点位规模、质量上的差异导致媒体网络效应差异更大，利润率差异明显。

    投资分析意见：维持“买入”评级。疫情对分众的业绩影响主要体现在两方面：1）2Q22疫情防控措施影响线下流量，分众媒体运营人员无法正常上刊，影响分众正常业务经营；2）疫情对消费者购买力有影响，也对品牌短期投放策略有影响。

    由于疫情封控时间较公司一季报公告时市场预期的更长，我们下调2022-2024E收入预测至118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元（原预测134.22亿元，167.61亿元及193.83亿元），下调归母净利润预测至35.93亿元、61.27亿元及76.40亿元（原预测48.81亿元、69.11亿元及84.45亿元）。对应PE分别为25倍、15倍及12倍。FCFF估值法下，分众传媒10.82元/股，对应市值1563亿元。维持“买入”评级。

    风险提示：外部环境影响线下场景价值风险；疫情影响下，消费复苏不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险