主要观点：

    　　分众传媒为电梯广告和影院广告龙头。分众传媒成立于2003 年，2005年在美国纳斯达克上市，2013 年完成私有化退市并于2015 年借壳七喜控股回归A 股。除去2020 年疫情影响，公司楼宇广告和影院广告的占比约稳定在80%-85%和15%-20%之间。截至2021 年3 月末，公司电梯电视媒体自营设备约70.6 万台；电梯海报媒体自营设备约168.4 万个，参股公司海报媒体设备约24.5 万个，已覆盖国内60 个城市；公司影院媒体签约影院约2000 家。

    　　公司实际控制人为江南春，持有分众传媒23.34%的股份。根据公司2021 年一季报，公司实控人江南春、香港中央结算有限公司（陆股通）、阿里巴巴及其一致行动人持股比例分别为23.34%、12.1%和8.74%。

    　　广告行业分析：1）受疫情影响2020 年中国广告刊例花费同比下降11.6%。其中，只有电梯海报和电梯LCD 广告实现正增长，增速分别为28.9%和23.8%；影院视频广告降幅最大，增速为-62.6%。2）广告产业链上，上游互联网广告、电视广告和楼宇电梯广告的龙头媒介拥有话语权。根据2020 年年报，广告代理商竞争激烈，毛利率普遍低于10%，而分众传媒和腾讯的网络广告业务毛利率则分别达到了63.05%和51.37%。

    　　电梯广告行业分析：1）2020 年电梯海报和电梯LCD 广告增速创近五年新高。主要是电梯媒体具有高频、高到达率、低干扰、低成本等特点，能高覆盖城市主流人群，因而具有品牌引爆力。2）竞争格局上分众传媒为楼宇广告龙头。2018 年中国楼宇电梯广告市场规模达162.7 亿元，而2018 年分众楼宇广告实现营收120.76 亿元，市占率约为74.22%。

    　　影院广告行业分析：1）2021 年影院广告行业或将回暖。2021 年1-4月累计票房已恢复至2019 年同期累计票房的87.93%。2）影院广告行业为分众传媒和万达电影双寡头格局。根据2019 年年报数据，分众和万达的银幕渗透率分别为15.76%和7.66%。分众传媒的银幕数、广告收入都在万达电影之上，但是单银幕广告收入低于万达。

    　　2018Q3-2020Q1 业绩大幅下滑：1、龙二新潮传媒发起价格战，降低刊例报价并增加媒体点位租金掠夺市场，分众传媒被动提升媒体点位租金。2、日用消费品和互联网行业贡献了分众传媒近六成的营收。宏观经济下行，传统类广告主削减品牌广告预算以及互联网广告主因一级市场募资不景气而减少广告投放。3、疫情影响下影院停业半年，影院广告收入大幅下滑。

    　　2020Q2 起业绩回暖 业绩增长符合预期：1、分众传媒有强护城河，新潮传媒烧钱模式不可持续，2020 年点位租金回落至价格战之前的水平。2、2020 年2 月起，经济有所回暖，社会消费品零售总额月增速逐月好转。

    　　分众传媒有较深较宽的护城河：1）大品牌广告主和刚拿到融资的互联网创投企业有较多广告预算——必投品牌类媒介。2）楼宇电梯广告为可以瞬间触达5 亿城市人口的品牌投放媒介——必投楼宇电梯广告。3）分众传媒的市占率约75%——必投分众。

    　　分众传媒依然有较大的市场空间：根据城市电梯保有量测算，2019 年我国电梯保有量为709.75 万台，近几年年化增速均在10%-20%，我们假设每台电梯内外共安装三块广告屏，预计可容纳2000 万块广告屏。而分众目前的楼宇媒体点位数为237 万，渗透率不到12%，未来依然有较大市场空间。

    　　公司估值：根据预测，2021 年/2022 年/2023 年营收分别为157.26 亿/188.71 亿/207.59 亿。归属于母公司的净利润为44.45 亿元/54.1 亿元/60.15亿元。摊薄后每股收益0.3 元/0.37 元/0.41 元。对应2021 年6 月1 日10.08元的收盘价，PE 分别为33.6、27.24 和24.59 倍。

    　　风险因素：竞争风险、经济下行风险、政策风险