事件：公司发布2019年年报和2020年1季度业绩预告。2019年实现营业收入51.87 亿元（+11.98%），归母净利润9.03 亿元（+22.51%），扣非归母净利润7.79 亿元（+8.46%）。2020 年1 季度实现归母净利润2758.84 万元—33844.92 万元，同比增长90%-130%。

    　　点评：

    　　泛酸钙销量回落，预计20 年将逐步回归正常，价格有望保持高位，维生素研发取得积极进展

    　　19 年受非洲猪瘟、禽流感等原因导致养殖行业对饲料的需求下降，泛酸钙等维生素产品销量较上年同期下降较大，超过30%。但由于价格上涨，原料药实现收入12.36 亿元，仅小幅下滑2.45%。我们认为20 年起随着国内生猪存栏量恢复，维生素需求将逐步回归正常。

    　　价格方面，亿帆医药和新发药业泛酸钙销量合计占全球60%-70%，合作共赢更符合双方利益，预计泛酸钙价格仍将保持在高位。20 年1 季度由于泛酸钙价格显著高于去年同期，带动公司业绩快速增长。

    　　公司维生素研发也取得了积极进展，在研的6 个维生素项目进展较为顺利，其中一个产品基本具备了实施商业化的条件；在与美国Amyris 公司合作开发两个维生素产品并取得阶段性成果的基础上，拟利用Amyris 公司在生物合成方面的技术优势，结合公司在维生素领域长期形成的品牌、质量标准、成本控制及市场等方面的优势，进一步就5 个维生素产品达成战略合作，长期来看公司维生素品种将逐步丰富。

    　　核心制剂品种快速增长，产品线不断丰富

    　　制剂业务实现营业收入36.62 亿元（+19.05%）。其中医药产品（主要是自有产品）收入20.22 亿元（+27.29%），公司18 个“531”核心产品实现的销售收入较上年同期增长70%以上，占国内药品制剂自有产品营业收入60%以上，其中小儿青翘颗粒市场销售过亿元，乳果糖口服溶液、缩宫素鼻喷雾剂、除湿止痒软膏销售过5000 万；妇阴康洗剂、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊等28 个自有产品销量实现翻倍增长。

    　　医药服务（主要是代理产品）收入16.40 亿元（+10.25%），稳定增长。

    　　分销售区域来看，公司海外药品整体实现收入46980.54 万元（+244.36%），2019 年相继获得了诺华公司原研药品注射用唑来膦酸在澳大利亚等地的产品权益，罗氏原研注射用更昔洛韦中国境内的独家经销权，成为波兰胰岛素公司bioton 第一大股东，全方位布局糖尿病领域。公司制剂产品线不断丰富。

    　　F-627 临床研究接近尾声，F-652 临床研究进展顺利，创新药即将迎来收获期

    　　F-627 国内III 期临床统计结果表明，国内III 期临床试验的有效性与安全性结果均已全面达到临床试验预设评价标准。F-627 国际第二个III 期临床试验（与Neulasta 对照）也完成了末例受试者的末次访视，正在进行临床试验数据统计与分析，我们预计效果良好，获批概率高。此前我们曾测算F-627 海外市场销售峰值有望达到5-10 亿美元，国内市场销售峰值有望达到20 亿元，潜力巨大。

    　　F-652 成功完成了在美国开展的GVHD 及酒精性肝炎适应症的IIa临床试验，均达到预设临床试验目标，其中GVHD 的适应症于2019 年10 月成功获得美国FDA 孤儿药资格认定，后续有望直接以 IIb 临床数据申报生产，上市步伐大大加快。公司创新药即将迎来收获期。

    　　盈利预测和投资评级

    　　我们预计20-22 年公司营业收入分别为65.18/75.78/90.89亿元，同比增长26%/16%/20%；归母净利润12.99/14.00/15.98 亿元，同比增长44%/8%/14%。其中20 年制剂净利润5.10 亿元（+25%），给予25XPE,合理估值128 亿元；原料药等净利润9.0 亿元，给予10XPE，合计估值90 亿元；生物创新药一级市场（Preipo 估值）权益估值 35 亿，随着F-627 等创新药项目不断推进且临床数据良好，估值逐步提升，合理估值有望达到80 亿元。20 年公司合理市值300 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：创新药研发失败，未能上市；泛酸钙竞争格局恶化，价格低预期。