国内卡商一线厂商，2012年社保卡和金融IC卡是最大看点 公司是国内一线卡商，产品涉及通信智能卡（包括SIM卡和UIM卡）、磁条卡、金融IC卡、社保卡等多种类型。2011年公司营收和净利润保持稳定增长，增长率分别为9.58%及8.81%，基本属于行业内平均增幅水平。

    通信智能卡：公司2011年通信智能卡产品收入占总收入的77.21%，全年共发货3.5亿张左右。公司是中国移动的最大供应商，份额为20%-25%。在电信和联通的份额大约为5%及8%。我们预计2012年公司通信智能卡业务保持稳定增长，全年收入增长约3%。

    公共事业卡：2011年公司社保卡发货1500万张，约占全国社保卡发卡量的1/3左右，毛利率为40%左右。国家人力资源和社会保障部要求2012年社保卡新发卡发放不少于1.5亿张，我们预计公司能保持现有的市场份额，全年发卡量将达到5000万张，公共事业卡业务收入增长将超过50%。

    金融卡：公司2011年磁条卡发货4000万张，金融IC卡20-30万张。虽然金融卡收入仅占总收入的4.07%。但随着EMV迁移，全国金融IC卡发卡量有望大幅增长，我们预计公司磁条卡业务维持现有水平，金融IC卡发货量将达到400万张以上，金融卡业务收入增长约132%，毛利率提高4个百分点至31.4%。

    海外业务拓展加速，2012年汇兑损失有望减少 公司加强海外拓展，2011年海外市场销售额达到5.17亿元，同比增长18.49%，占整体收入比例由2011年的52%提高到55%。公司出口产品主要为通信SIM卡，目前已在东南亚、南亚、非洲、俄罗斯、东欧等国家和地区销售，其中印度市场收入占海外总收入的1/3。我们认为公司海外市场拓展成果显著，预计2012年SIM卡出口金额增长5%-10%，但随国内社保卡和金融IC市场启动，海外市场销售占比将会下降。

    2011年由于人民币对欧元和美元的升值（分别升值7%和5%）以及印度卢比对人民币汇率下降，公司全年汇兑损失为1808万元。预计2012年人民币仍会升值，但增幅可能会放缓，公司汇兑损失将会有所减少。

    三项费用仍有提升空间

    公司2011年三项费用总额同比增长30%，三项费用率由2011年的19.97%提高至2012年的23.66%。其中销售费用增长10%，主要原因为职工薪酬、运输费、业务经费等费用随业务规模扩大而增长。管理费用由于研发投入增长（较2011年增长1800万元），整体增长16%。财务费用增长2782万元，主要是汇兑损失及银行借款增长。公司三项费用率在业内有些偏高（恒宝2010年三项费用率为12.47%，2011年前三季度为15.66%），仍有较大的改进空间，若能通过加强内部管理，并优化销售网络，则可通过降低费用支出提高公司整体业绩。

    盈利预测和评级

    公司2011年业绩增幅基本与行业平均增幅水平相同，2012年最大看点为国内社保卡和金融IC卡的大量发放。按《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》要求,"十二五"期间社保卡发行量将超过8亿张，2011年末发行量大约为1.9亿张，未来3年有6亿张的市场空间，公司凭借保卡市场的份额优势，未来业绩将显著提高。金融IC卡替换磁条卡也有20多亿张的市场空间，将成为公司业绩高增长的潜力市场。我们预测公司2012年净利润增长26.66%，2012-2014年公司EPS分别为0.21元、0.28元和0.39元，对应PE为64.05、48.04和15.00倍。虽然目前公司估值较高，但考虑到未来社保卡和金融IC卡市场的巨大空间，市场一旦启动公司业绩将取得大幅增长。我们暂时给予"中性"评级，6个月目标价14.0元。