2022 年三季度单季度，公司收入28.67 亿元，同比+16.2%，实现归母利润2.72亿元，同比-11.1%，扣非净利润0.22 亿元，同比-79.4%。公司三季度经营情况与上半年类似，仍受天然气、煤炭价格高企以及局部疫情影响，但与此同时，公司积极推进换电业务多方合作，参与国家标准建设，整体大节奏、大趋势稳中求进，静待建站落地加速。

    成本持续扰动，静待趋势好转。2022 年前三季度，公司收入78.97 亿元，同比-7.6%，实现归母利润6.6 亿元，同比-18.1%，扣非净利润1.39 亿元，同比-74.5%；三季度单季度，公司收入28.67 亿元，同比+16.2%，实现归母利润2.72 亿元，同比-11.1%，扣非净利润0.22 亿元，同比-79.4%。整体来看，前三季度，全球天然气、煤炭价格持续高位，大幅影响公司热电联产业务的盈利能力，并且进一步影响了公司此块业务尤其是发电业务的收入增速。公司积极推进风力发电、垃圾发电等清洁能源项目，目前“开发-建设-转让”模式已成为常态化业务，大幅增强经营稳定性。

    热电联产持续承压，换电转型积极推进。截至三季度，公司并网总装机容量为3739.04MW，其中燃机热电联产 2437.14MW，风电 793.90MW，生物质发电60MW，垃圾发电 116MW，燃煤热电联产 332MW。分业务来看，前三季度售电74.19 亿千万时，同比-25.6%，售气1062.31 万吨，同比-11.5%，价格调整幅度较大，好于售气业务。换电方面，截至目前公司拟建成换电站共计44 座，其中乘用车换电站32 座，商用车换电站12 座，商用车充电场站1 座。目前，公司已经与吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等主机厂、平台方合作。

    盈利能力压力虽在，但毛利率降幅开始收窄。三季度，公司毛利率为17.0%，同比-4.3pcts，环比+0.3pct，环比有所改善，且同比下降幅度也是去年下半年以来最低。费用率方面，三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.6、-0.8、-1.5pcts，三费控制环比改善，最终三季度公司净利率为9.5%，同比-2.9pcts，环比+0.5pct。

    公司资源禀赋强，战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势：1、一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2、协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB 积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3、原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4、第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。今年以来，公司与中金合作的碳中和基金首期45 亿募资已经结束，定增再增加37亿资本，大幅提升公司资金实力；并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划，持续壮大换电“朋友圈”，加速业务落地；此外，公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源，通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力，增加产业链竞争力，布局长远。

    风险因素：公司换电站业务全国推进不达预期；公司热电联产项目建设进度不达预期；天然气成本上行等。

    盈利预测、估值与评级：维持对公司2022-2024 年EPS 预测为0.58/0.76/1.00 元，现价对应PE 分别为18/14/12 倍。公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能等可比公司wind一致预期2023 年30 倍PE 平均估值情况，考虑公司换电业务起步的高成长性，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价23 元，维持“买入”评级。