公司定增落地， 最终以13.9 元/ 股价格募集资金37.6 亿元， 并引入JPMorgan、广发证券等金融机构自有资金，四川交投、贵阳产控等产业、政府平台。借本次定增，公司不仅增强了资金实力，并且通过与合作方的股权绑定，进一步强化后续拿单实力。叠加今年以来签订的磷矿、换电网络、电池银行搭建等合作，公司一体化降本能力、换电网络开拓能力持续得到提升。

    定增落地，增强资金实力且改善股东结构。公司发布《非公开发行A 股股票发行情况报告书》，以13.9 元/股（现价17.03 元）价格募集资金37.6 亿元，发行股数2.7 亿股（占发行后总股本的16.7%）。本次发行总共引入14 家机构，包括JPMorgan、广发证券等金融机构自有资金，四川交投、贵阳产控等产业、政府平台。本次发行后，公司股东结构有所改善，尤其是产业、政府平台进入不仅有利于稳定股东结构，并且能够通过利益绑定增强后续地方业务合作。

    换电行业高增开启。换电与充电互补，助力电动汽车全场景普及。截至2021年底，国内换电站累计保有量约1300 座，渗透率较低。行业自2020 年以来在产品力、政策、资本&产业推动下，我们预计2022 年行业销量将呈现爆发式增长，全年新增换电站数量将超3000 座（对应设备投资额约90 亿元，对应换电行业运营收入约150 亿元）；预计到2025 年行业当年新增有望超过1 万座（对应设备投资额约400 亿元，对应换电行业运营收入约600 亿元）。我们参照当前主流公司五年规划测算，预计到2025 年行业保有量将超过3 万座，较2021年增加超30 倍，年度新建量增长超过10 倍，增速大幅高于2022-2025 年新能源汽车行业整体销量。

    公司资源禀赋强，战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势：1.一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2.协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB 积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3.原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4.第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。今年以来，公司与中金合作的碳中和基金首期45 亿募资已经结束，本次定增再增加37 亿资本，大幅提升公司资金实力；并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划，持续壮大换电“朋友圈”，加速业务落地；此外，公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源，通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力，增加产业链竞争力，布局长远。

    风险因素：换电全国推进不达预期；公司热电联产项目建设不达预期；天然气成本上行等。

    投资建议： 考虑定增增加股本， 调整公司2021-2023 年EPS 预测至0.75/0.88/1.13 元（2020 年为0.59 元，原预测为0.75/1.03/1.29 元）。公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照同比公司估值情况，给予公司目标价24.9 元，对应2023 年22倍PE，维持“买入”评级。