公司是国内领先的民营清洁能源供应商，清洁能源装机容量近90%。2019 年5 月27 日，重大资产重组完成，置入协鑫智慧能源90%股权，形成同一控制下的企业合并。协鑫智慧能源2018~2021 年业绩承诺为1.95、3.71、5.81、5.98亿元。公司的控股股东是上海其辰投资管理公司，而朱共山先生则是公司的最终控制人。2019 年上半年，电力、蒸汽销售占公司收入的比重分别为65%、26%。

    清洁能源业务：深耕工业园区，装机结构优质。公司2018 年上网电量、售气量同比增长1.7%、10.1%，利用小时由于新投产机组未全年度运转有所下降。

    2018 年公司营业毛利率为19.10%，同比下降1.57 个百分点，主要受煤炭和天然气采购价格波动上行影响。

    清洁能源装机容量近90%，符合国家清洁能源战略，且燃机不需要基金补贴。截至2019 年6 月30 日，公司已并网装机容量为3190.64MW，其中燃机热电联产2497.14MW，主要分布在江苏、广东地区；风电205MW，主要分布在内蒙、陕西地区；生物质发电60.5MW，分布在江苏地区；垃圾发电66MW，分布在江苏、河南地区。剩余362MW 为燃煤热电联产机组。电力发展十三五规划要求煤电装机控制在11 亿千瓦内，气电、风电等清洁能源具备较大发展空间。风电、光伏、生物质发电需要可再生能源基金补贴，而公司燃机装机占78%，燃机清洁能源不需要基金补贴。

    定位发达省份工业园区，燃机利用小时高于可比公司，售汽价格能转嫁成本的上升。公司下属清洁能源发电及热电联产等环保电力项目主要分布于江苏、浙江、广州等省市的国家级和省级工业开发区。协鑫能科2016、2017、2018 年前三季气电利用小时分别为4555、4814、3429（折年数4572）小时。而华电国际、大唐发电的利用小时水平在1500~3000 小时左右。这主要是由于公司热电燃机定位发达省份工业园区，以热定电，利用小时相对较高，而燃机如果用于调峰，则利用小时较低。售汽价格根据煤热联动、气热联动进行调整，能在一定程度上转嫁成本的上升。

    国际天然气价格下降，国内天然气供需逐步向宽松移动。1）公司天然气采购情况：2018 年，公司天然气采购量同比增长20.39%至18.14 亿立方米；采购价格同比提升3.01%至2.09 元/立方米。2017~2018 年公司天然气采购价格的持续上升，致使公司综合毛利率下降；2016~2018 年，协鑫智慧能源综合毛利率分别为25.0%、20.7%、19.1%。2）国内天然气供需逐步向宽松移动：2019 年起，国内天然气供需逐步向宽松移动。从需求端来看，工业经济增速放缓，煤改气接近尾声，天然气需求增速下降。

    2016~2018 年，天然气表观消费量同比增速分别为12.5%、14.7%、18.3%。

    2019 年前7 个月，天然气表观消费量同比增长10.9%，有所下降。从供给端来看，天然气开采加速，国内供应量增速较快。2016~2018 年，国内天然气产量同比增速分别为2.2%、8.5%、7.5%。2019 年前7 个月，天然气表观消费量同比增长9.7%，保持较快增长。中国天然气对外依存度较高，今年LNG 进口单价出现下降态势。国际天然气价格持续走低，有望带动国内用气成本下降。

    在建拟建项目充足，后续业绩增量充足。公司目前在建拟建项目共2278MW。其中在建、拟建项目各399.5、1,878.5MW。从机组类型来看，燃机热电联产、风力发电、垃圾发电、生物质发电各占58.3%、37.1%、3.3%、1.3%。预计2019 年的机组增量包括：国电中山燃机热电联产项目538MW（其中1 号机组已经于3 月10 日正式投产发电，2 号机组已经于2019 年3 月22 日正式投产发电）、阜宁再生垃圾发电项目12MW（2018年12 月4 日正式投产发电）、永城再生垃圾发电项目30MW、天雷风力发电项目49.5MW 等。

    发布非公开发行预案，拟募资30 亿元用于风电项目。本次非公开发行股票的定价基准日为发行期首日。发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%。本次非公开发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的20%，即不超过2.70 亿股。本次非公开发行A 股股票的募集资金总额不超过30 亿元（含本数）。募集资金扣除相关发行费用后将用于投资以下项目：安徽凤台港河风电项目（50MW）、江苏泗洪风电项目（75MW）、江苏阜宁风电项目（一期30MW+二期15MW）、内蒙镶黄旗风电项目（125MW）、补充流动资金。

    综合能源服务业务：电改推进大背景下，大有可为。公司综合能源服务包括需求侧管理、售电业务、配电业务和储能业务等。

    电改持续推进，综合能源服务大有可为。2019 年6 月，发改委发布全面放开经营性电力用户发用电计划的通知，售电市场还将保持快速增长。

    2019 年8 月，国家发改委、国家能源局发布的《关于深化电力现货市场建设试点工作的意见》。现货市场是现代电力市场构建的关键一环。2019年1 月，发改委、能源局发布《关于进一步推进增量配电业务改革的通知》，明确不建议电网企业或当地地方政府投资平台控股试点项目。2019 年6月，发改委发布第四批增量配电业务改革试点名单，试点范围从地级以上城市向县域延伸。

    公司布局四种业务形态，包括售电、配电、储能、需求侧管理等。售电业务方面，公司2018 年交易电量超123 亿千瓦时，位居江苏前三。配电业务方面，公司参与五个项目开发，杨中项目在国网区域内获得首个电力业务许可证，金寨项目已投产。储能业务方面，公司打造“嫦娥”系列储能电站，目前已管理26MWh 用户侧储能项目，其中嫦娥1 号项目为国内用户侧最大单体锂电池储能项目。需求侧管理方面，公司用户侧管理容量超过1200 万KW。

    精准定位能源领域蓝海市场，九万里风鹏正举，首次覆盖给予推荐评级。预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.37、0.44、0.46 元，对应市盈率15、13、12 倍，预测市盈率低于可比新能源发电公司平均值和中位数。公司清洁能源装机容量近90%，符合国家清洁能源战略，且燃机不需要基金补贴。公司深耕发达省份工业园区客户，燃机利用小时高于可比公司，售汽价格能转嫁成本的上升。国际天然气价格下降，国内天然气供需逐步向宽松移动，燃机盈利性有望上升。公司综合能源服务业务在电改推进大背景下，大有可为。

    风险提示：天然气、煤炭采购成本或高于预期；下游用电用汽需求或下降；上网电价或低于预期；增发进度或低于预期等。