21Q1 净利润增长225%，航空机电龙头进入快速发展通道

    事件：

    2021 年4 月25 日公司发布2021 一季报， 2021 年一季度实现营收35.79亿元，同比增长72.45%，归母净利润2.1 亿元，同比增长225.22%。

    点评：

    持续聚焦主业航空业务大幅提升，非航空业务企稳回升。2021Q1 实现营收增长72.45%，主要系，一方面上年同期受新冠疫情影响生产经营受限，部分企业停工时间较长，而本期生产经营恢复正常；另一方面本期航空业务收入同比大幅提升，非航空业务企稳回升，反映公司聚焦主业成效显著。

    参考2020 年报，①航空产品实现收入90.14 亿元（同比增长7.6%，营收占比73.74%，达近年来最高水平，毛利率约为30%，如果考虑到2019年置出贵阳机电，则航空产品增长15.36%）；②非航空产品实现营收31.13亿元（同比下降14.53% ，营收占比25.46%）；③现代服务业实现营收0.98 亿元（同比下降13.16%，营收占比0.8%）。我们认为随着公司航空机电业务的绝对值以及占比的提升，非航空业务的企稳回升，公司有望实现营收规模和盈利能力的双提升。

    高研发投入确保科研生产能力提升，公司进入快速发展通道。2021Q1 实现归母净利润2.11 亿元，同比增长225%，增速远高于营收，净利率主要系公司收入规模扩大的同时，期间费用并没有扩大，毛利率则基本稳定（同比提升0.12pct）：2021Q1 期间费用率12.52%，同比下降3.54pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.37、2.13 和1.54pct，但是公司研发费用率仍然提升0.5pct，继续保持高研发投入，根据公司投资者关系活动记录，公司2018 年之前营收增速持续低于10%主要是由于公司科研生产能力不足，而近年来高研发投入确保了公司科研生产能力的提升，公司当前增速已经突破天花板，进入发展快车道。

    资产负债表反映公司订单饱满，处于加紧采购和生产状态，经营回款改善。

    期末预付账款4.88 亿元（较期初增长46%），主要系采购生产材料增加所致，反映公司处于加紧采购和生产的过程。期末预收账款1.1 亿元（较期初增长67%），合同负债3.81 亿元（较期初增长20%），二者合计较20年初增长130%，反映公司订单饱满；21Q1 经营活动现金净流入0.31 亿元，一改往年一季度现金流为负的现状，反映公司当前收款状况良好。

    公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司航空主业突出，贡献70%以上业绩，核心受益我国军民机电产业发展。

    1） 航空装备尤其是先进战机处于迫切列上量阶段，机电龙头核心受益行业高景气。2020 年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系，当前我国军机数量和结构都亟需优化。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，预计军机未来十年的换装列装规模达6500 亿，对应机电系统市场规模达1250 亿，其中战机带来的机电系统增量达961 亿元，是航空装备增量最大、最迫切的机型。此外如果考虑维修市场则机电系统空间更为广阔。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台。综合看，军机机电系统仍将是公司内生增长的核心驱动因素，主要受益以下核心逻辑：一方面，未来几年我国军机尤其是战机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升；再者，公告显示，公司未来以航健作为平台打造一站式航空维修服务模式，未来目标是维修和备件占比提升至50%左右。

    2）以C919 为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，预计我国民用飞机机电系统总规模达2 万亿元；短期看， 预计2020 年机电系统在国产民用飞机中市场规模超200 亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919 项目中有5 个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS 组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR 开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700 支线飞机实现5 个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；AG600 大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919 国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。

    唯一的航空机电全科目平台，亏损资产剥离和优质资产注入有序推进。

    不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力。中航机电作为唯一平台，资产注入有序进行，公司自2013 年托管18 家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4 家，目前仍托管包括一个优质研究所：南京机电液压中心（609 所）（2018 年6 月新增）等在内的8 家公司；2019 年12 月收购南京航健70%股权以及宏光装备36.55%股权打造一站式航空维修服务模式，我们认为核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显；此外，公司也在逐渐剥离亏损资产聚焦航空主业，2019 年发布出售贵阳机电100%股权，2020 年底发布公告拟剥离亏损资产庆安制冷， 我们认为伴随着亏损资产的剥离和优质资产的有序注入，公司资产质量有望提升。

    投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机尤其是战机新机型换装列装加速、新机型机电系统价值量占比逐渐提升以及维修市场空间的逐渐打开；同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续优质资产注入仍有望有序推进，大机电产业协同效应逐渐凸显，随着公司剥离亏损资产逐步聚焦主业，公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为12.93/15.15/17.68 亿，对应PE 为30X、26X、22X，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。