公司2020 年实现营收122.24 亿元，同增0.76%，实现归母净利10.75 亿元，同增11.85%。公司是我国航空机电系统领域龙头，受益于军用航空新型号换装列装的加速态势，报告期内航空产品营收增速7.6%，业务进一步聚焦航空主业。考虑到公司持续的主业聚焦，盈利能力的不断提升以及未来军民品市场空间的双提升，预计公司21/22/23 年归母净利润12.6/14.9/17.7 亿元，考虑到公司及可比公司估值水平，下调至“增持”评级。

    20 年归母净利同增11.85%，盈利能力稳步提升。公司2020 年实现营收122.24亿元，同比+0.76%，归母净利润10.75 亿元，同比+11.85%，实现EPS 0.29元。收入端公司进一步聚焦航空主业，航空产品收入增长稳健，受疫影响非航空产品业务规模收缩，整体收入略有增长。利润端因销售相关运费计入营业成本，毛利率微降0.27pct 至26.74%；报告期内公司增大研发投入，研发费用同增7.77%，但利息支出减少财务费用大幅下降16.80%，致使期间费用率减少0.10pct 至12.61%。综合各因素，销售净利率提升0.64pct 至9.37%，盈利能力稳步增强。

    存货、预付、预收和合同负债等指标大幅增长，或预示业务景气度向好。报告期末公司存货52.77 亿元，同增17.54%，其中原材料15.77 亿元，同增10.98%，显示公司正积极备产；在产品15.07 亿元，同增18.47%，显示公司生产运行良好；库存商品达22.37 亿元，同增21.84%，显示公司备货充足，预付款项3.34亿，同比大增70.69%，预收及合同负债3.84 亿，同增81.11%，或预示公司订单充足业务景气度向好。报告期内公司积极扩大产能，购买商品，接收劳务支付，致使公司经营性净现金流同比减少17.13%至12.93 亿元，但不影响公司正常经营运转。

    航空主业经营稳健，关联销售显示增长有望保持。报告期内受益于军用航空新型号换装列装的加速态势，公司飞机制造业务增长稳健，实现营业收入90.14亿元，同比增长7.6%，实现毛利润26.86 亿元，同比+5.58%。子公司中陕西航电实现收入17.19 亿元，同比增长14.48%，新乡航空工业实现收入22.96 亿元，同比增长16.14%，郑州飞机装备实现收入15.83 亿元，同比增长6.17%，总体趋势向好。相比下民品受疫情影响，汽车制造业务实现营业收入19.15 亿元同比下降10.73%，其他制造业、贸易业及其他业务营收分别下滑19.97%和13.16%，业务进一步聚焦航空主业。报告期内公司向关联单位销售商品及提供劳务57.81 亿元，相比2019 年57.21 亿实现小幅增长，预计2021 年公司预计向关联方销售商品和提供劳务72 亿元，有望支撑公司业绩保持增长。

    体外资产有望注入，公司业绩或明显增厚。为实现协同发展，公司受托管理中航机载及航空工业下属8 家单位，包括金城南京机电液压工程研究中心、西安庆安产业发展有限公司、郑州郑飞投资控股有限公司等，托管股权比例均为100%。公司2020 年托管费用收入1768 万元，根据披露的千分之三托管费率计算，测算报告期内公司体外托管资产营业收入超过58.92 亿元。公司作为航空工业旗下航空机电系统专业化整合和产业化发展平台，若获得体外优质资产注入，公司业绩有望持续向好。此外公司前期回购股份2257 万股，回购股份将适时用于员工持股计划或者股权激励。

    风险因素：军品交付进度低于预期；集团混改及资产注入不及预期；新品研制不及预期等。

    投资建议：公司是航空机电系统领域龙头，航空工业旗下专业化整合和产业化发展平台、军用和民用航空机电产品的系统级供应商，基于“十四五”期间我国军用航空新型号换装列装的加速态势，以及C919 大飞机为代表的民机产业发展，预计公司将受益于军民品市场空间双提升。根据年报数据，调整21/22 年归母净利润预测至12.6/14.9 亿元（原预测为13.3/15.3 亿元），新增23 年归母净利润预测17.7 亿元，对应EPS 分别为0.32/0.38/0.46 元，当前价对应21/22/23 年PE 分别为31/26/22 倍，参考可比公司，给予公司21 年合理PE 35 倍，对应市值440 亿元，目标价11.3 元，下调评级至“增持”。