1H20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：收入52.08 亿元，同比下降3.67%；归母净利润3.45 亿元，同比增长3.43%，业绩低于我们预期，主要原因是非航空产品1H20 同比下降28.2%，影响了整体业绩。分业务看，1H20 航空产品营收39.18 亿元，同比增长8.93%；非航空产品营收12.67 亿元，同比下降28.19%；现代服务业营收0.23 亿元，同比下降49.51%。1H20公司毛利率21.38%，同比下降2ppt。

    　　期间费用降低，应收账款与存货相对平稳。1）受疫情影响，公司制冷产品销售运输减少，整体销售费用减少33.52%；2）管理费用同比下降10.20%，财务费用同比下降16.71%；3）研发投入1.81 亿元，同比下降6.53%，我们推测可能是由于疫情影响和公司已拥有较为完备的研发流程，而使费用得到优化。4）截至1H20，应收账款84.8亿元，总资产占比同比略增0.2ppt，存货47.1 亿元，总资产占比同比略增0.07ppt。公司存货和应收账款的资产占比基本保持平稳。

    　　经营活动现金净流出，投资活动现金净流出幅度收窄。1）1H20 公司经营活动现金流净额为-6.55 亿元，同比减少102.82%，主要是因为货款回收减少，购买原材料同比增加。从公司历史看，前三个季度经营活动现金流为负，全年实现净流入的情况较为常见；2）公司投资活动生产现金净流出1.86 亿元，同比流出幅度收窄54.47%，主要因为1H20 固定资产投入减少；3）筹资活动现金流净额2.1 亿元，同比减少46.9%，主要原因是1H20 借款下降。

    　　发展趋势

    　　聚焦航空主业，受益于航空产业高景气。公司是中航工业旗下唯一的航空机电系统上市平台，有较完备的专业技术体系。1）从2013 年到2019 年，公司航空业务占比从36%提升至70%，且从单个产品向系统产品发展，主业稳健向好发展。1H20 公司实现航空产品收入39.18亿元，同比增加8.93%。公司公告参与国内C919、蛟龙600、MA700等21 种机型的机电产品研制。2）作为专业化整合平台，公司从2013年起开展了12 家航空机电企业的资产整合，目前托管8 家。我们认为，未来航空机电系统需求提升和国产化的趋势将会拉动整个航空机电系统市场增长，公司将从中受益。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020E/2021E 归母净利润分别是10.53 亿、12.25 亿元，当前股价对应2020 年35.5 倍和2021 年30.5 倍市盈率，与同行业业公司相比估值位置偏低。

    　　我们维持“跑赢行业”评级，由于行业估值中枢抬升，且市场对“十四五”采购预期增强，我们上调目标价21.2%至12.2 元，对应41.9倍2020 年市盈率，36 倍2021 年市盈率，较当前股价有18%的上行空间。

    　　风险

    　　市场系统性风险，订单及国产化替代不及预期。