事件：盾安环境公布2023 年年报及2024 年一季报。公司2023年实现收入113.8 亿元，YoY+11.5%，实现归母净利润7.4 亿元，YoY-11.5%，实现扣非归母净利润8.2 亿元，YoY+78.1%；经折算，2023Q4 单季度实现收入29.4 亿元，YoY+1.4%，实现归母净利润2.0 亿元，YoY+43.1%,实现扣非归母净利润2.0 亿元，YoY+126.8%。

    公司2024Q1 实现收入26.3 亿元，YoY+7.3%；实现归母净利润2.1亿元，YoY+28.9%，实现扣非归母净利润2.0 亿元，YoY+13.9%。

    我们认为，盾安制冷配件和汽车热管理业务快速增长，经营表现稳步提升。

    下游空调景气回暖，Q1 单季收入增速环比提升：2024Q1 盾安收入YoY+7.3%，增速环比2023Q4 收入增速提升5.9pct。2024Q1 盾安单季收入增速有所提升，我们认为主要因为下游空调出货量增速提升，带动制冷配件需求改善。可资参考的是，产业在线数据显示，2024Q1 空调内销出货量YoY+17.0%,环比提升12.0pct。公司制冷配件业务新客户突破取得成效，销量逐步提升。据产业在线，2024 年1-2 月，盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+47.3%、+17.9%、+33.8%。据公司公告显示，公司预计2024 年与格力电器的关联交易销售额29.0 亿元，较上一年实际发生金额增长20.2%。格力电器的稳定订单转移有望推动盾安收入持续提升。

    汽车热管理业务持续高增长：盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已成为比亚迪、吉利、理想等主机厂的供应商。我们推断2023Q4、2024Q1 公司汽车热管理业务延续高增态势。可资参考的是，2023H2 盾安汽车热管理收入YoY+128.6%。

    近两季盈利能力持续改善：2023Q4、2024Q1 盾安归母净利率分别为+6.7%、+7.9%，同比分别+2.0pct、+1.3pct。2023Q4 盈利能力提升，主要受益于毛利率改善，2023Q4 毛利率同步+2.2pct。

    2024Q1 毛利率同比-2.0pct，推测主要受到产品结构变化影响，但公司净利率仍实现提升，主要因为：1）应收账款计提坏账损失减少，Q1 信用减值损失/收入同比+0.9pct；2）上年同期承担前期出售天津节能所产生的或有负债支出，Q1 营业外支出/收入同比-0.8pct；3）受益于利息收入增加和效率提升，Q1 财务费用率、研发费用率同比-0.7pct、-0.4pct。展望后续，随着公司持续拓展高毛利的商用制冷配件和热管理业务，公司盈利能力有望改善。

    Q1 经营性现金流同比改善：盾安Q1 经营性现金流净额+0.7 亿元，去年同期为-1.7 亿元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升，Q1 销售商品、提供劳务收到的现金YoY+13.3%，且原材料价格下行，公司采购支出减少，Q1 购买商 品、接受劳务支付的现金YoY-21.0%。Q1 公司合同负债余额1.1亿元，YoY+27.1%，显示下游客户预期较为积极。

    投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024 年~2026 年的EPS 分别为0.87/1.01/1.23 元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024 年18 倍动态市盈率，相当于6 个月目标价15.58 元。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。