报告摘要

    引言：盾安与三花均以冷配起家，同为阀件龙头，但市值表现上盾安长期落后，仅为三花六分之一，近年公司重聚主业并扭亏为盈，本文从市值差距核心成因出发，阐述公司当前的边际变化与未来的预期差。

    一、阀件龙头市值对比：盾安与三花

    从收入、利润和市值三方面分析，我们认为盾安与三花的市值差距核心在于过去对成长性与协同性业务的布局不同。核心问题为：

    1、收入端为三花的65%，二者冷配存收入增速上的差距；

    2、利润端为三花的1/4，盾安过去的盈利波动性相对较大；

    3、市值端为三花的1/6，盾安相比三花估值亦存一定的折价幅度。

    二、市值差距成因探索：四大历史原因促折价

    成因之1、海外与高毛利产品的布局。收入端二者国内体量相近，差距主为海外，三花曾凭收购海外业务实现更快扩张； 盈利端产品结构是造成二者阀件盈利差的主因。

    成因之2、成长业务尚处开拓。汽零认证周期更长但货值更高，盾安于17 年切入，时点晚于三花，透过三花增长可见，汽零业务成长性盈利性均强于原有冷配主业。

    成因之3、非经营性层面损益。资产处置、担保损失和财务负担等非核心业务经营层面的损益，为盾安过往业绩波动性的放大器。

    成因之4、战略层面估值压制。上升至战略层面，盾安估值折价的核心制约，在于公司过往的专注度不足和管理存细化提升空间。

    三、当前的边际变化：积极改善、走向成长

    改善之1、冷配结构升级进行时。公司正酝酿一系列变化，当前在海外/商用等高端产品加强考核与产能引导，战略执行效果初显，21 年电子膨胀阀产量与内销份额皆升。

    改善之2、热管理放大业绩弹性。汽零正处高增，大客户比亚迪进入车型覆盖供货份额提升阶段，后续新客户开发受益主机厂积极引入多供，当前公司已批量纲约9 亿，争取量纲约40 亿，订单获取之外，汽零盈利将随热管理放大业绩弹性。

    改善之3、设备业务盈利向上。特种空调业务有望重回稳步增长，盈利正处向上通道，21H1 子公司盾安机电净利率已较17 年正向提升2.3pct，未来仍存上行空间。

    改善之4、再度聚焦管理提效与财务纾困。公司18 年后重聚主业，21 年非核心资产基本剥离； 管理求变，提效成近年重点； 若格力入股有望在纾困同时支撑新业务扩展。

    四、未来的预期差：

    积极改善后的盾安相对三花的市值折价将有机会收窄，除冷配主业盈利改善+成长业务提升弹性外，或还存在额外的预期差空间：

    1、是格力入主后发挥对主业的协同效应；

    2、是新产品投放促汽零业务配套价值的进一步提升。

    我们预计，公司22-23 年收入106、117 亿，同比8%、10%，归母5.3、6.3 亿，同比30%、20%，当前PE11、10x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖，“买入”评级。

    风险提示：订单风险、股权变动、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后