股价回顾:传化智联2021 年全年涨幅87%,跑赢沪深300 指数92 个百分点,2020-21 年累计涨幅28%,跑赢沪深300 指数7 个百分点。

    展望2022:看好公司公路港转型夯实线下业务底盘,网络货运平台带来线上业务超预期增长可能性。

    核心看点1:线下公路港布局具备先发优势,从孵化到逐步成熟,进入业绩释放期。1)公司是线下“公路港”模式的开创者,拥有全国规模最大的公路港城市物流中心基础设施网络,21 年上半年,已开展业务公路港65 个,经营面积 457.5 万平方米。2)公司公路港业务从孵化到成熟,由物业经营转向物流运营,开始释放业绩弹性:公司通过公路港改建、港内客户结构优化等方式不断提升运营能力,公路港毛利从16 年0.5 亿元提升至20 年6.6 亿,毛利率从12.7%提升至2020 年62.4%,盈利能力显著提升。

    核心看点2:线上平台,“互联网+物流”的新探索,有望带来超预期增长。1)网络货运平台发展前景广阔。2020 年以在线GTV 计规模为人民币3389 亿元,在整车运输行业中的渗透率为9%,预计2025 年继续扩大至人民币6804 亿元,自2020 年起的复合年增长率为15%。2)公司自19 年开展网络货运业务以来,收入比重由2019 年的3%快速提升至21H1 的45%。21 年上半年,网络货运收入71.34 亿元,同比增长439%。21 年陆续推出融易运、大票零担数字化服务平台,不断拓展自身业务覆盖范围。3)我们预计2021 年网络货运平台业务GMV 或接近200 亿,而若业务开展顺利,2022 年有望达到接近300 亿的体量。

    核心看点3:线上线下联动,发挥协同,更好服务中国智造。1)公司优化产品结构,以期为物流企业、制造企业更好降本增效。公司已经推出陆运通、融易运、大票零担数字平台三个数字化产品,以期通过线上平台覆盖整车和零担万亿级别市场。2)线上与线下联动,发挥协同效应。线上平台赋能线下公路港,通过赋能港内外客户实现线上化、可视化与数字化交易,逐步形成全国化网络,通过各地城配企业合作强化落地配能力,打通运输链条,提升运营效率。 线下资源反哺线上平台,随着各个重要节点公路港业务的成熟,货源的不断充沛可以反哺线上平台,扩大其应用市场和影响力。3)公司持续聚焦深耕快消、化工、车后、科技四大行业,通过整合线下仓储资源与线上运力资源,实现端到端的供应链物流方案解决能力。

    投资建议:1)盈利预测:我们维持盈利预测,即预计2021-23 年归母净利润分别为18.6、20.9、24.8 亿元,对应EPS 分别为0.61、0.68、0.81 元,对应PE分别为14、13、11 倍。2)投资建议:维持此前报告分部估值方式,即将网络货运平台、传统物流业务以及化学业务根据各自属性给予不同PE 估值,合计对应一年期目标市值329 亿元,目标价10.71 元,预期较现价有23%增长空间,维持“推荐”评级。注:根据公司此前业绩承诺的相关公告,依据我们最新盈利预测,我们预计在2021 年年报披露后,传化集团在2022 年仍有可能需要回购注销对应的股份数量,以作为业绩承诺补偿。如此,则公司对应2022 年PE将低于13 倍,在物流行业中处于偏低的水平,具备安全边际。

    风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。