传化智联：轻重资产搭配助力供应链服务，未来业绩增长可期。传化智联于2001 年建立，2004 年上市，2015 年传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司，传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转化，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务。截止2021 年7 月29 日，公司总市值超过210 亿元，总资产超过350 亿元。

    　　成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一 。①行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间。2020 年中国物流成本14.9 万亿元，占GDP 比重14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。②理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔。供应链管理有助于企业实现降本5%-15%。到2025 年汽车、快消物流供应链服务市场超过4000 亿元，服装、电子物流供应链市场超过3000 亿元。③热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节。网络货运平台核心在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。目前我国网络货运行业市场集中度相对较高，但网络数据安全审查背景下，公路网络货运市场格局面临重构。

    　　核心业务：物流业务是未来业绩增长点，政策支持具有持续性。①公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。②供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务。③网络货运平台服务：

    　　提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题。④供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务。⑤车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定。⑥化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健。⑦政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性。

    　　盈利预测和估值：预测公司2021-2023 年EPS 为0.68、0.77、0.86 元，对应PE 为11 倍、9 倍、8 倍。维持给予“推荐”评级。

    　　驱动因素、关键假设及主要预测：

    　　短期驱动因素：①新冠疫情下，我国公路货运等物流持续保持高景气度。根据中国物流与采购联合会数据显示，2021 年上半年，全国社会物流总额150.9 万亿元，按可比价格计算，同比增长15.7%，两年平均增长7.3%。根据交通运输部数据显示，2021 年1-6 月，我国完成营业性货运量247.5 亿吨，比2020 年同期增长24.6%，比2019 年同期增长14.9%。

    　　利好传化智联的公路港、网络货运、供应链物流业务，业绩有望出现显著边际改善。②满帮等网络货运行业头部企业目前受到国家网路数据安全审查，网络货运市场格局面临重构趋势，传化智联有望获得增量市场份额。

    　　长期驱动因素：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一。2020 年，在我国14.9 万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为6.5 万亿元，占比达43.9%。一体化供应链物流的规模为2.3 万亿元，占比第三方物流比重超30%。我国第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。

    　　我们与市场不同的观点：

    　　物流产业升级补贴政策具有持续性。传化智联开展智慧物流、公路港物流中心等业务具有一定的公共服务属性。具体可以理解为政府购买公共服务，传化智联在提供相应的服务，当前我国每年各类型财政补贴资金具有较强的持续性，因此，未来传化仍将会做好物流市场需求和政府关注的物流公共服务产品，获得政府补贴是具有持续性的。

    　　估值与投资建议：

    　　根据业绩拆分和盈利预测结果，预计2021-2023 年公司分别实现营业收入297.81 亿元、392.25 亿元、466.11 亿元，同比分别+38.54%、+31.71%、+18.83%。2021-2023 年，预计公司分别实现归母净利润20.73、23.63、26.38 亿元，同比分别+36.32%、+13.94%、+11.62%。2020-2022 年，预计EPS 分别为0.675 元/股、0.769 元/股、0.859 元/股，对应11 倍、9 倍、8 倍PE。当前公司深化推荐物流数字化进程，深度推进公路港与网路货运平台融合发展，并稳步推进供应链物流业务，公司估值应对标统筹考虑物流地产、网络货运平台和综合物流的综合估值水平，具备提升空间，未来公司将迎来估值和业绩齐升局面，维持给予“推荐”评级。

    　　绝对估值方面：我们采用三阶段的FCFF 模型进行绝对估值。考虑到网络货运及公路货运数字化具有高成长性，假设过渡期为7 年，自2024 至2030 年期间。基于未来公路物流市场会稳步增长，假设2023-2027 年过渡期增长率为7%，2030 年之后为永续增长期，假设永续增长率为1.5%。同时，我们测算得出公司β为1.02，WACC 为4.98%。在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为10.92 元。

    　　股价表现的催化剂：

    　　公路网络货运高成长发展，数字供应链渗透率提升、公路货运高景气度发展等。

    　　主要风险因素：

    　　物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。