公司发布2020 年报及2021 年一季报，整体情况符合预期。2020 年，公司实现营业收入215.0 亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润15.2亿元，同比下降5.0%。2020Q4，公司实现营业收入70.4 亿元，同比增长40.8%；实现归母净利润8.6 亿元，同比增长10.5%。2021Q1，公司实现营业收入70.8 亿元，同比增长99.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长824.0%。2020Q4 和2021Q1，公司营收均实现高增长，主要来自网络货运平台业务的增长。

    　　网络货运平台业务是主要增长点。2020 年，公司物流业务实现营收154.7 亿元，同比增长13.4%。其中，2020H2 实现营收95.0 亿元，同比增长30.5%，主要来自网络货运平台业务的增长。2020 年，网络货运平台业务实现营收67.7 亿元，物流业务营收占比达43.7%，已超过物流供应链业务，成为物流业务营收贡献最大的分项。网络货运平台业务毛利率约2.5%，全年贡献毛利1.7 亿元，物流业务毛利占比达14.6%。2021Q1，公司营收较上年同期接近翻倍增长，亦主要来自网络货运平台业务的增长。公司凭借税费优惠吸引货主和物流企业到平台完成交易，并通过服务费、车后和金融等增值业务实现盈利。依托全国已开展业务的63 个公路港，公司的网络货运平台业务有望持续高速发展。

    　　毛利率稳定，费用控制良好，研发投入持续性强。2020 年，物流和化工业务毛利率分别为7.5%和25.1%，同比均基本持平。全年销售费用6.5 亿元，同比下降21.8%；管理费用7.8 亿元，同比下降9.8%；销售费用率和管理费用率分别为3.0%和3.6%，同比分别下降1.1pts 和0.7pts。全年研发费用3.3 亿元，同比仅下降1.4%；研发费用率1.6%，同比仅下降0.1pts，公司研发投入持续性强。

    　　2020 年，公司大力发展网络货运平台业务，并减少了物流供应链业务中的商贸类业务。根据上述变化，我们上调对2021-2022 年网络货运平台业务收入的假设，下调对2021-2022 年物流供应链业务收入的假设。另外，根据公司的规划，预计未来3 年新建公路港的数量将较往年减少，我们下调对2021-2022 年其他收益（主要是政府补助）的假设。相较之前，我们对公司2021 年营收和归母净利润的预计均有所减少；对公司2022 年营收预计有所增加，归母净利润预计有所减少。

    　　预计2021-2023 年，公司营业收入分别为337.4 亿元/439.1 亿元/489.4亿元，同比增速分别为55.9%/30.1%/11.4%；归母净利润分别为19.0 亿元/22.3 亿元/24.8 亿元，同比增速分别为24.7%/17.7%/10.9%。EPS 分别为0.57 元/0.68 元/0.75 元，对应当前股价，PE 分别为10.8 倍/9.2 倍/8.3倍。

    　　网络货运平台业务的发展是未来最大看点。税费优惠将显著降低平台获客成本，并提升客户粘性。公司有望通过税费优惠，吸引更多的物流企业和货主在平台完成交易。同时，期待公司通过“仓运配”业务，实现从园区运营到物流供应链服务平台的转型，维持“增持”评级。

    　　网络货运平台业务提升整体盈利能力。2020 年，公司其他收益7.9亿元，同比减少7.4 亿元，主要原因是新建公路港数量减少所带来的政府补助下降。全年投资收益7.6 亿元，同比增加5.6 亿元，增量主要来自出售控股子公司股权和处置金融工具。2020Q4 和2021Q1，剔除其他收益、投资收益和营业外收支后，公司整体税前利润分别为5266 万元和7006 万元，同比分别增加4061 万元和1.0 亿元。网络货运平台业务的发展，是公司盈利能力提升的主要原因。

    　　【风险提示】

    　　网络货运平台业务发展低于预期；

    　　“仓运配”业务发展低于预期。