估值具备吸引力

    　　2019 年，公司实现收入202.8 亿元，同比增长0.1%；扣非后归母净利10.2 亿元，同比增长57.6%，低于我们预测的11.8 亿元。我们预测公司20/21/22 年EPS 为0.70/0.75/0.75 元，对应即期股价8.7/8.0/8.0X PE。给予传化物流20 年12.0-12.5X PE，给予传化化学20 年8X PE，下调目标价至8.18-8.50 元，维持“买入”评级。

    　　补贴下降+资产减值，传化物流未能完成业绩承诺2019 年，公司实现收入202.8 亿元，同比增长0.1%，主要是削减低毛利供应链业务带来的结构变化；扣非后归母净利为10.2 亿元，同比增长57.6%，低于我们预测的11.8 亿元。其中，传化物流扣非归母净利/核心净利（不含资金收益）分别为8.3/6.9 亿元，完成业绩承诺的95%/70%。

    　　2019 年，公路港经常性补贴为11.5 亿元，同比下降6.7%；其中物流服务补助/平台经营补助分别为7.8/3.7 亿元，同比分别下降17.6%和增长29.4%。2019 年，公司加大了坏账计提力度，资产减值2.9 亿元（18 年为1.1 亿），其中4Q19 计提2.0 亿（4Q18 为0.3 亿）。

    　　重资产线下升级，物业出租率持续提升

    　　由于枢纽网络等缺失，整车、大票零担和区域网组织化程度较低。公司重资产建设“4+11+n”公路港，实现存量物流园区的迭代升级。截止19 年底，公司运营公路港65 个；全年物业出租率86.5%，同比增长5.5pct；入驻企业12048 家，同比增长23%，年车流量达到3072 万辆，同比增长31%；园区收入为8.0 亿元，同比增长2.4%；毛利率为42.7%，同比增长1.2pct。

    　　轻资产流量持续变现

    　　立足线下公路港，公司构建了完整的公路货运场景，从增值服务渗透至物流交易和供应链协同。公司加速线下加油站业务拓展，19 年底有17 个公路港取得加油站土地指标，较2018 年增加4 个；运营加油站8 个，较2018年增加4 个。2019 年，公路港内平台营业额实现491 亿元，同比增长17%，纳税16.53 亿元，同比增长8.20%。得益于流量聚集，公司税务、金融、油品等增值业务持续取得进展。

    　　估值具吸引力，维持“买入”评级

    　　考虑疫情冲击，我们下调公司20/21 年EPS 预测至0.70/0.75 元（前值：0.75/0.80 元），并引入22 年EPS 预测0.75 元，对应即期股价8.7/8.0/8.0XPE。我们预计传化物流和传化化学20 年归母净利分别为21.2/1.5 亿元；可比交运基础设施/染料公司对应20 年PE 中值16.4/8.0X，考虑补贴因素给予传化物流20 年12.0-12.5X PE（折价27%-24%），传化化学20 年8XPE；分部估值合计266-277 亿元，下调目标价至8.18-8.50 元（前值：8.82-9.18 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观风险、补贴政策退坡、公路港开发运营风险、市场竞争。