一、事件概述

    　　公司发布2018 年年报，全年实现总营业收入203 亿，同比增5.1%，实现归母净利润8.2 亿，同比增长74%，实现扣非后归母净利润6.5 亿元，同比增长151%。其中传化物流完成扣非后归母净利润6.0 亿元，超额完成业绩承诺。

    　　二、分析与判断

    公路港业务进入提质阶段，业绩释放值得期待综合来看，在度过近几年快速跑马圈地阶段后，公司已基本完成对国内核心枢纽节点的布局，在“4+11”15 个城市中，公司已落地项目12 个，覆盖率80%；在21个其他省会及副省会城市中，已落地13 个，覆盖率61.9%。目前，公司运营重心开始进入通过多重手段提升存量资产运营效率的阶段，未来盈利释放可期：

    　　（1）供应链业务：2018 年公司物流板块实现收入138 亿元，同比略增0.4%，较2017年收入增速显著放缓。其中，物流业务增速放缓最主要原因，在于公司有意识控制风险，收缩收入占比高、利润率低、对现金流拖累较大的供应链业务（同比下降21%），推动公司经营性净现金流由负转正。未来将主要聚焦于汽配、纺织、3C 家电等重点行业开展高质量的供应链业务，通过自建仓配体系，提升整体业务运营能力和盈利能力。

    　　（2）园区业务：2018 年园区业务收入增速由2017 年的103%放缓至8%，主要因公司2018 年仅新增3 个正式开展业务的公路港（2018 年累计开展业务运营的公路港共68 个）。考虑公司新投产公路港首年收费项目较少，故8%的增幅预计主要由存量公路港出租率提升及租金上涨构成。此外，公司当前公路港储备项目还有160 余个，未来随着公路港数量逐年稳步增长，园区业务仍有进一步增长空间。

    　　（3）车后业务：2018 年公司车后业务同比大增229%，增幅高于2017 年的188%，主要因公司加快拓展公路港油品收入，成都、南充、济南、淮安项目油卡收入大幅增长。此外，公司目前已有13 个公路港取得加油站土地指标，预计今年将有部分投运，预计19-20 年车后业务仍将保持较快增长。

    　　（4）支付、保险等金融业务：2018 年公司金融服务与传化网的协同效应不断增强，支付、保险等金融业务收入同比增22%。

    　　（5）化工板块：实现收入62亿元，同比增16%。主要因部分产品价格上涨及开展化纤油剂贸易导致销售量增加。

    成本费用管控严格，物流板块盈利能力提升明显2018 年公司物流业务产生营业成本129 亿元，同比下降1.9%。拆分业务看，供应链、园区业务毛利率显著提升1.2pct/22.1pct，车后业务因新增较多毛利率较低的油卡收入，致毛利率下降4.1pct。此外，公司三费控制良好：销售费用率/管理费用率分别下降0.1pct/1pct，财务费用率略升1pct，因存量募集资金利息收入降低及新增借款所致。

    公路港对区域物流效率提升明显，政府补助大幅增长公司2018 年实现其他收益约13.3 亿元，同比增长73%。主要因公司各地公路港较好完成了地方政府对其在供应链业务量、路港快线系统流量、会员数量、入驻企业物流交易成交情况等方面考核。

    　　三、投资建议

    　　暂不考虑土地收储带来的投资收益，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为14.5 亿元、20.8 亿元、24.6 亿元，对应EPS 为0.45、0.64、0.76 元，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　政府补贴不及预期；宏观经济下行致公路港盈利不及预期；定增解禁抛售风险。