核心观点

    8 月29 日，公司发布2023 年半年度报告。血制品业务增长稳健，其中静丙销售同比快速提升；上半年浆站建设持续推进，多个浆站获得单采血浆许可证。疫苗业务受流感疫苗批签发节奏变化影响，上半年业绩同比下降。预计下半年血制品业务有望实现供需两侧恢复，将继续推动血制品业务增长；流感疫苗正式进入批签发及销售旺季，带动公司业绩进一步增长；Vero 狂苗及破伤风疫苗获批，将为疫苗业务带来业绩新增量。

    事件

    公司发布2023 年半年报，业绩符合预期

    8 月29 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入15.85 亿元，同比下降32.53%；2）归母净利润5.27 亿元，同比下降9.66%；3）扣非归母净利润3.98 亿元，同比下降14.07%；4）基本每股收益0.29 元。业绩符合预期。

    简评

    流感疫苗发货节奏短期影响业绩，血制品业务稳健增长2023 年第二季度，公司实现营业收入7.05 亿元，同比下降58.77%；归母净利润1.75 亿元，同比下降49.88%；扣非归母净 利润1.22 亿元，同比下降50.49%。23Q2 及上半年公司业绩出下降，主要由于去年公司于5 月下旬开始流感疫苗批签发，22Q2 流感疫苗销售收入大幅增长；而今年由于WHO 推荐的2023~2024 年流感季北半球使用的流感疫苗病毒株成分中，甲型H1N1 毒株有所变化（2022~2023 年流感季WHO 推荐的毒株成分无显著变化），导致流感疫苗候选株分发迟于去年同期。因此国内流感疫苗批签发时间较去年延后，流感疫苗23Q2 销售收入同比大幅下降。

    血制品业务：静丙销售同比快速提升，浆站建设积极推进。23H1，公司血制品业务收入14.31 亿元，同比增长11.68%;毛利率53.72%（+1.18pp）。分产品来看，人血白蛋白23H1 收入5.15 亿元，同比增长8.55%；静丙收入4.71 亿元，同比增长38.84%；其他血制品收入4.45 亿元，同比下降4.84%。上半年静丙收入同比快速增长，主要与公司持续重点推进临床销售，及诊疗需求恢复带动血制品需求增长有关。公司目前共有浆站32 家，23H1 积极推进浆站建设工作，伊川、潢川及商水单采血浆站通过验收并取得了采浆许可证，长垣、陆川、都安、石柱、巫溪及彭水单采血浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发，新浆站的不断获批及原有浆站的浆源拓展，为公司血制品业务保持增长奠定了坚实基础。

    疫苗业务：批签发节奏变化短期影响业绩，流感疫苗批签发国内领先。23H1，公司疫苗业务收入14.31 亿元，同比下降85.97%；毛利率102.01%（+13.30pp）。2022 年公司流感疫苗于5 月下旬开始取得批签发，22H1共取得四价流感疫苗批签发64 批，销售收入较往年增长显著。2023 年公司流感疫苗于6 月底取得批签发，销售工作集中在下半年，因此23H1 流感疫苗销量、收入同比大幅下降。毛利率变化主要由于公司2022 年底库存的部分流感疫苗于23Q1 实现销售，流感疫苗成本22 年已计提减值，今年冲回处理。公司于2023 年6 月取得四价流感疫苗批签发3 批，成为首家取得流感疫苗批签发的企业。截至8 月24 日，公司共取得流感疫苗批签发72 批，批次数量居国内首位。2023 年2 月，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗的生产批件，产品管线进一步丰富，为疫苗业务带来新的业绩增量。

    基因重组与单抗领域持续推进，培育新的利润增长点。除了血制品和疫苗业务外，子公司华兰基因工程有限公司在基因重组与单克隆抗体领域持续推进。目前华兰基因共有9 个单抗品种开展临床试验，其中贝伐珠单抗已完成临床研究，目前正在NDA 审批阶段；阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗正在开展Ⅲ期临床研究；帕尼单抗正在进行I 期临床研究；伊匹单抗已完成I 期临床研究，目前正在跟CDE 沟通后续临床策略；重组抗PD-L1 和TGF-β 双功能融合蛋白注射液和重组抗BCMA 和CD3 双抗注射液两个双抗项目也已取得临床批件，新产品的研发为公司培育新的利润增长点。

    收入结构变化引起毛利率下降，销售费用率大幅下降公司23H1 实现毛利润9.45 亿元（-40.59%），毛利率59.67%（-8.10pp），毛利率下降主要由于疫苗业务收入占比下降所致。公司23H1 销售费用1.59 亿元（-73.06%），销售费用率10.05%（-15.13pp）；管理费用1.34亿元（+2.02%），管理费用率8.43%（+2.85pp）；研发费用1.45 亿元（-2.84%），研发费用率9.16%（+2.80pp）；财务费用0.03 亿元（-35.31%），财务费用率0.17%（-0.01pp）。销售费用率下降，主要由于流感疫苗销量同比 大幅下降，相应服务费减少所致。管理、研发费用率增加，主要由于公司销售收入下降，费用保持相对稳定所致。23H1 公司经营净现金流7.67 亿，同比增长6440.70%，主要系上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

    下半年业绩展望：血制品业务供需两侧恢复，流感疫苗加速放量血制品业务方面，下半年预计需求端将持续受益于诊疗需求恢复而保持旺盛，上半年采浆量的恢复性增长将有助于提高原料血浆供给，供需两端恢复叠加去年同期低基数，将推动血制品业务持续增长。疫苗业务方面，下半年流感疫苗正式进入批签发及销售旺季，有望加速放量，叠加23Q3 因流感疫苗批签发提前导致的低基数，将带动公司业绩实现同比快速增长；Vero 细胞狂犬病疫苗、吸附破伤风疫苗开始放量，将为疫苗业务带来新的业绩增量。

    盈利预测与投资评级

    公司在血制品行业和流感疫苗领域占据龙头地位，血制品产品管线丰富，流感疫苗市场份额国内领先。预计下半年血制品业务有望实现供需两侧恢复，将继续推动血制品业务增长；流感疫苗正式进入批签发及销售旺季，下半年有望加速放量，带动公司业绩实现进一步增长；Vero 细胞狂犬病疫苗、吸附破伤风疫苗开始放量，将为疫苗业务带来新的业绩增量。

    我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为54.40 亿元、65.16 亿元和75.34 亿元，归母净利润分别为13.69 亿元、16.75 亿元和19.49 亿元，分别同比增长27.2%、22.3%和16.3%，每股EPS 分别为0.75、0.92 和1.07元，当前股价对应2023-2025 年估值分别为28.1X、22.9X、19.7X，给予买入评级。

    风险分析

    1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

    2、疫情反复对血制品采浆及终端需求的影响：预计未来国内疫情可能趋于平稳，但仍存在疫情反复并导致防控措施调整的可能，从而可能对血制品采浆及终端需求造成不利影响。

    3、新产品研发和上市进度不达预期。

    4、浆站建设速度不及预期。