德豪润达LED 芯片业务趋势向好,14年有望首次实现全年盈利。而结盟雷士、惠而浦等使其获得优质渠道资源,LED 光源业务有望迎来较大弹性。预测14-16 年EPS 为0.23/0.37/0.45 元。经营拐点初现,维持审慎推荐,目标价10元。

    芯片产值已与规模匹配,全年有望盈利。我们了解到今年4 月德豪芯片销售已超过1 亿元,而5 月以来亦维持这一趋势。按照行业经验,1 亿元的单月产值基本与50台的规模相匹配,而6000-8000 万是大多数芯片厂的盈亏平衡点,德豪目前芯片业务应处于微利状态,今年全年有望首次盈利。

    未来将加大倒装芯片投入。目前德豪 4 台炉子用于倒装芯片的生产,并积极向大客户送样测试。我们认为倒装芯片具有散热更好、成本较低等优点,将在大功率芯片应用以及部分背光客户中首先推广。随着市场培育成熟,德豪的倒装芯片有望获得更多订单,若推广顺利将启用剩余40台设备用于倒装产品量产。

    各类照明渠道已就位。截止至 13年末,雷士照明在全国拥有专卖店近3300家,地级市覆盖率已超过97% ,这是德豪国内光源销售的主要出海口。推广费用方面,德豪去年在每家专卖店的投入约为1 万元,相当于累计一次性投入营销费用3000-4000 万,这笔费用今年将得到有效压缩。此外,惠而浦和AEG分别在北美和欧洲具有较高知名度,德豪与其品牌合作打开了当地市场的突破口,有望为德豪的海外销售带来较大弹性。

    后续将增持雷士,两者关系望进一步理顺。目前德豪已通过二级市场增持和受让的方式持有雷士约27% 的股权,我们认为两者股权交易的意义在于:1)德豪与雷士之间的合作将更为紧密;2)按目前持股比例,德豪对雷士的投资回报以投资收益的形式确认(5 月起按 27% 确认)。考虑到未来巩固双方合作关系的需要,不排除德豪今后继续增持雷士股权的可能。

    维持“审慎推荐-A” :我们认为德豪 LED 芯片业务趋势向好,14年有望首次实现全年盈利。而结盟雷士、惠而浦等使其获得优质渠道资源,LED 光源业务有望迎来较大弹性。预测14-16 年EPS 为0.23/0.37/0.45 元。虽然目前股价对应今年业绩估值不低,但基本面趋势向好,经营拐点初现,我们给予目标价10元,相当于 14年43倍PE,维持“审慎推荐-A ”评级。后续我们将持续跟踪德豪的业务进展和增发进度。

    风险提示:LED 照明渗透率提升不及预期;与雷士资源整合风险。