主业增长较快，符合预期。09年公司实现营业收入5.45亿元，同比减少5.42%。

    整体毛利率65.16%，同比上升0.45个百分点，主要因毛利率较高的新产品销售增长较快、产品结构改变所致。三项费用及资产减值占营业收入的比例为48.27%，同比减少了4.16个百分点，主要因并表范围变化、贷款规模减少引致营业费用率和财务费用率下降所致。投资收益为5,280万元，同比增加了1,048万元，主要系增加华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,854 万元所致。净利润为1.28亿元，同比增加了35.37%，每股收益0.97元，该业绩超过我们0.92元的预期，主要因新增政府补贴1,373万元所致。扣除非经常性损益后的净利润9,569万元，同比增长26.82%，扣非后每股收益为0.72元，若加上西安杨森分红则每股收益为0.80元，该业绩符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额0.94元，同比增长44.62%，现金流十分健康。

    并表及销售政策调整，收入有所下降。公司营业收入同比下降5.42%，主要有两方面原因： 09年汉王药业未纳入合并范围，并表口径不同影响收入减少2,878万元。母公司改变营销政策，对商业公司部分销售返利采用销售折让的方式支付，导致母公司销售收入同比下降3.62%。而公司主要产品订单执行情况稳定，老产品方希、新产品地奈德乳膏、注射用利福平、萘替芬酮康唑乳膏的订单同比分别增长了24.95%、23.34%、20.55%、17.99%，主要因09年公司继续加大对新产品的销售投入，使新产品销售增长良好。2010年公司将进一步加大开拓营销渠道、争取引进营销管理人才、争取实现销售的突破。

    并购北京颖泰，提升长期投资价值。公司拟通过换股方式吸收合并研发和销售均具备优势的农药公司北京颖泰，以颖泰股东权益评估值109,617万元为基础确定公司23.86元/股和颖泰8.56元/股的换股价，即换股比例为1：2.79股，为此公司需增发股票3,549.30万股。2010年2月21日上述方案已获中国证监会的正式受理。通过资本运营，公司将增加农药新的支柱产业，加速向涵盖农药和医药的综合性精细化工企业的战略转变，提高盈利能力和竞争力，使公司更具长期的投资价值。

    维持“增持-A”的投资评级，调高12个月目标价至48元。我们对公司重组前2010-2011年的业绩预测分别为0.97元、1.14元；考虑到颖泰目前盈利前景较好，将吸收合并北京颖泰后备考报表业绩调高至1.30元、1.56元；我们按照2010年1.30元业绩给予35-40倍的PE，则12个月内合理目标价调高至48元，维持“增持-A”的投资评级。