公司1Q23 营收同比-3.6%，在海外订单需求阶段性不佳的背景下，业绩表现超预期，体现公司经营韧性。公司归母净利润同比-18%，主要系受销售费用、利息费用以及汇兑净损失上升的影响。短期，我们认为随着海外库存的逐渐去化以及公司全年后续季度的增长基数逐渐降低，公司全年业绩有望逐季改善。

    　　长期，公司海外产能持续增长、产品品质与交期优势持续优化，产品定位持续提升，将带动公司在客户结构方面实现持续突破，考虑公司稳健的业绩增长与近年来逐步明确的龙头地位，我们给予公司2024 年20x PE，目标价15 元，对应市值156 亿元，维持“买入”评级。

    　　收入：Q1 单季实现收入6.97 亿元/-3.6%，营收表现超预期，显现经营韧性。

    　　公司公布2023 年一季报，2023Q1 单季实现收入6.97 亿元，同比-3.6%（2022Q1单季实现收入7.23 亿元，同比+33.6%）在去年较高业绩基数上表现稳健。凭借着近年来在产能、产品与客户结构方面实现的突破，公司有效应对短期经营波动，公司客户订单份额与市场份额的增长弥补了Q1 暂时性的行业需求下滑。

    　　盈利：销售&财务费用上升， Q1 单季扣非净利润-17.7%。公司Q1 单季实现净利润/扣非净利润0.53/0.51 亿元（分别同比增长-18.0%/-17.7%），毛利率37.7%（同比-0.2 pct），净利率/扣非净利率达到7.7%/7.4%（分别同比-1.3 pcts/-1.3pcts）。单季销售/管理/研发/财务费用率同比+2.1/+0.2/+1.7/-0.4pcts，一方面销售费用在海外营销团队持续扩张，主业营销增加的带动下有所上升，另一方面利息费用以及汇兑净损失带动财务费用率上升。公司1Q23 经营性现金流同比+86%，主要系公司支付的各项税费较上年同期减少较多所致。

    　　展望：行业整体需求仍在修复中，后续季度业绩表现有望逐季改善。需求端，短期海外服饰和运动品牌仍处在库存去化的过程中，预计龙头品牌年中库存基本去化完成，届时代工厂订单有望回升。供给端，公司增长基数将于后续季度逐渐降低（2022Q1/Q2/Q3/Q4 ， 营收同比+34%/+17%/+12%/-18% ， 净利润同比+45%/+29%/+28%/-163.6%），我们预计后续季度业绩表现有望持续改善。我们认为公司短期订单或因下游需求疲软而有所波动，但长期公司在国际化产能&客户布局与智能化制造方面具备较强优势，公司市场份额持续增长的趋势依旧不变，未来有望对标YKK 成为世界顶级服装辅料供应商。

    　　风险因素：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；成本上升超预期；消费复苏不及预期；客户订单波动；公司新业务拓展不及预期；汇率波动超预期。

    　　投资建议：公司1Q23 营收同比-3.6%，在行业需求阶段性下滑的背景下，业绩表现超预期，体现公司经营韧性。公司归母净利润同比-18%，受销售费用、利息费用以及汇兑净损失上升的影响。考虑到下游海外客户仍处于库存去化阶段，以及潜在的汇率波动，我们维持2023/24/25 年EPS 预测为0.54/0.74 元/0.85元。参考公司近3 年历史平均估值水平（18x PE）与纺织制造龙头企业华利集团、申洲国际2023/2024 年平均估值水平（22x/17xPE，来自中信证券研究部预测），同时参考申洲国际在2014 年后业绩保持营收10%~15%及以上的持续成长阶段保持15~30x PE 的估值水平，再综合考虑公司稳健的业绩增长与近年来逐步明确的龙头地位，我们给予公司2024 年20x PE，目标价15 元，对应市值156 亿元，维持“买入”评级。