公司全年实现收入36.3 亿元/+8.12%，受海外库存堆积影响收入逐季降速。

    　　2022 年海外宏观经济与消费环境的不确定性对行业带来扰动。短期，下游品牌方库存仍在去化过程中，预计年中去化完成。长期，公司海外产能持续增长、产品品质与交期优势持续优化，产品定位持续提升，将带动公司在客户结构方面实现持续突破，考虑公司稳健的业绩增长与近年来逐步明确的龙头地位，我们给予公司2024 年20x PE，目标价15 元，对应市值156 亿元，维持“买入”评级。

    　　 收入：2022 全年收入36.3 亿元/+8.12%，受海外库存堆积影响收入逐季降速。

    　　公司公布2022 年年报，2022 全年实现收入36.3 亿元/同比+8.12%，2019 年至今年化增速达9.9%。其中2022Q1-Q4 单季收入同比增长+33.6%/+17.4%/+11.5%/-17.8%，主要系海外宏观压力下，海外运动及服饰品牌商库存堆积，进而导致了制造端订单的下滑。分产品看，公司拉链/纽扣/其他辅料收入分别同比+9.2%/+5.6%/+31.6%，新的织带产品拉动其他辅料收入快速增长。拆分量价看，拉链/纽扣销量分别同比+2.2% /-6.8%，我们测算其ASP 分别+6.9%/+13.3%，一方面公司持续拓展高端客户提升整体价格带，另一方面整体价格有所提升。

    　　 盈利：外部因素扰动下保持稳健，归母净利润同比+8.97%。公司2022 年归母净利润/扣非归母净利润4.89/4.73 亿元，同比增长+8.97%/+7.7%，2019 年至今年化+18.9%/+19.0%。全年毛利率达39.0%，同比+1pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.0/+0.8/+1.1/+0.1pcts，整体毛利率在疫情和海外需求疲软的背景下保持稳定，全年净利率/扣非净利率达到14.1%/13.4%。公司2022 年现金流同比+25.3%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金（同比+17.3%至39.8 亿元）及收到税费返还（同比+72.3%至1.3 亿元）较上年同期增加所致。

    　　 展望：短期静待海外需求修复，长期客户份额有望持续提升。短期：看下游库存去化。海外服饰和运动品牌仍处在库存去化的过程中，预计龙头品牌年中库存基本去化完成，代工厂订单有望回升。长期：看市场份额增长。对内，海外产能持续拓展国内扩产&技改、海外柬埔寨三期、越南产能建设均在稳步推进中，织带等新业务稳步增长。对外，公司一方面持续把握发展机遇，凭借品质&交期等产品优势拓展现有龙头客户订单份额，例如在Uniqlo 与YKK 长期具备良好合作关系的背景下，近年来获取Uniqlo 较大订单；另一方面，成功开放高端奢侈品牌客户，公司近年来获得Max Mara、Moncler 等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单。我们认为公司短期订单或因下游需求疲软而有所波动，但长期市场份额持续增长的趋势依旧不变，未来有望对标YKK 成为世界顶级服装辅料供应商。

    　　 风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期；公司童装业务增长不及预期。

    　　 投资建议：海外宏观经济与消费环境的不确定性对行业带来扰动，下游品牌方库存仍在去化过程中，但凭借着近年来在产能、产品与客户结构方面实现的突破，预计公司将有效应对经营波动。综合考虑下，我们下调2023/24 年EPS 预测至0.54/0.74 元（原预测为0.65/0.78 元），新增2025 年EPS 预测为0.85 元。

    　　参考公司近3 年历史平均估值水平（18x PE）与纺织制造龙头企业华利集团、申洲国际2023/2024 年平均估值水平（18x/15xPE，来自中信证券研究部预测），同时参考申洲国际在2014 年后业绩保持营收10%~15%及以上的持续成长阶段保持15~30x PE 的估值水平，再综合考虑公司稳健的业绩增长与近年来逐步明确的龙头地位，我们给予公司2024 年20x PE，目标价15 元，对应市值156亿元，维持“买入”评级。