投资要点：

    19 年收入略增。2019、19Q4、20Q1 公司实现收入27.32、6.81、4.06 亿元，同比分别+0.77%、-5.52%、-20.96%，归母净利润分别为2.91、0.11、0.23亿元，同比分别-6.33%、+34.50%、+18.60%，毛利率为38.26%、34.86%、34.98%，同比分别-2.31、-4.21、-0.81pct，净利率为10.64%、1.55%、5.65%，同比分别-0.81、+0.46、+1.88pct。

    剥离中捷时代，聚焦主业。2020 年4 月公司公告拟转让中捷时代60%股权，售价为2.92 亿元，我们估算此次股权转让约获得税后收益5921 万元。2019年中捷时代净利润为-3561 万元，资产组合可回收金额高于账面价值，公司未计提商誉减值准备。我们认为剥离中捷时代，公司聚焦主业，预计将实现稳健增长。19Q4 公司收入同减5.52%，由于中捷时代开发的中国卫星导航系统正处于技术升级过程，叠加军队体制编制改革、行业周期性等因素影响，收入同比大幅减少，19H2 卫星导航业务收入同比减少91.48%，我们估计剔除中捷时代影响19Q4 公司收入同增1.92%。19Q4 归母净利润同比增加34.50%，主因18Q4 中捷时代计提商誉减值损失2353 万元，18Q4 归母净利润基数较低。

    19 年国际业务同增20%。2019 年公司收入微增，分区域来看，国际业务增速好于国内业务，国际、国内业务收入同比增速分别为+20.09%、-4.46%。

    　　国际业务增长加快，由于1）生产基地全球化布局，18 年孟加拉工厂一期厂房达到预定可使用状态，我们预计19 年各大品牌客户验厂后，海外产能逐步释放；2）优化营销网络，构建全球市场营销架构。分产品看，19 年纽扣收入实现双位数增长（+13.93%），拉链受服装风格变化、产品结构的影响，高价值的金属拉链销售状况承压，拉链收入同比略减0.52%。

    19 年毛利率降低，主因产品结构变化。2019 年公司毛利率降低，我们认为主因受中美贸易摩擦、人工成本高企等因素影响，服装辅料业务承压，叠加市场流行趋势带动下，塑钢/尼龙拉链收入增长较快，高毛利产品金属拉链收入下滑，占比降低，拉链、纽扣毛利率同比分别-2.14pct、-0.41pct。2019年公司归母净利润增速略低于收入增速，由于1）产品结构变化，毛利率同比降低，2）市场竞争激烈，公司加大产品研发投入和营销力度，研发费用率和销售费用率同比提升0.60、0.83pct 至4.77%、10.78%。

    　　20Q1 疫情影响收入承压，政府补助增厚归母净利。20Q1 公司收入同减20.96%，主因受疫情影响，公司复工延期，叠加下游服装需求走弱，我们估计国内业务同比实现双位数负增长，由于孟加拉工厂持续运营，我们估计国际收入实现中个位数增长。20Q1 公司毛利率降低，我们认为主因疫情期间工厂停工，但折旧、摊销等固定费用照常计提，毛利率降低。

    　　20Q1 公司归母净利润同比增加，因为1）收到政府补助增加，其他收益同比增加523.83%至0.19 亿元，2）期末应收账款余额较19 年末减少，冲回坏账准备，信用资产减值损失冲回0.02 亿元（19Q1 为-0.05 亿元，负数代表损失）。

    　　盈利预测与估值。我们预计2020、2021 年公司归母净利润分别为3.18、3.22 亿元，给予公司2020 年12-14X PE，对应合理价值区间5.03~5.87 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示。订单流失风险，产能扩张不达预期。