19H1 收入同比增加4%。19H1 公司实现收入13.15 亿元，同比增加3.96%，净利润1.66 亿元，同比减少8.16%，毛利率为39.92%，同比降低1.06pct，净利率为12.62%，同比降低1.67pct。19Q2 收入8.02 亿元，同比减少4.85%，净利润1.47 亿元，同比减少10.80%，毛利率为42.56%，同比略降0.06pct，净利率为18.29%，同比降低1.22pct。

    纽扣收入持续增长，拉链收入承压。一季度受益于国际贸易环境缓和，叠加下游客户在增值税下调前集中下订单，收入增速高达22%，二季度外部环境波动，国内需求预期降低，品牌客户订单或减少。从产品来看 ，19H1 拉链收入6.86 亿元，同比减少0.08%，拉链尤其是金属拉链是公司的主力产品，而从子行业公司的增长情况看，运动市场增速好于其他品类服装，运动服饰多用尼龙及塑钢拉链，多于金属拉链，所以我们判断现阶段的流行趋势，影响了拉链业务的增长。纽扣业务较为稳定，19H1 纽扣收入5.81 亿元，同比增长8.65%。

    国际业务好于国内业务。19H1 国内业务收入9.90 亿元，同比增长2.15%，国际业务收入3.25 亿元，同比增长9.85%，好于国内业务增速。一方面国内市场需求疲弱，另一方面海外低成本、高税收优惠的国家吸引了服装企业转移，对配套的国内辅料企业产生经营压力。而公司的国际出口业务，能够满足海外成衣厂的辅料需求，19H1 国际收入同比增速较2018H1、2018 全年增速（3.35%、-0.51%）显著改善。我们认为，公司能够以孟加拉园区为据点，核心产品为切入口，深入挖掘海外市场。

    产品结构变化，毛利率降低。19H1 公司整体毛利率下降1.06pct 至39.92%，其中拉链毛利率同比降低3.54pct 至35.25%，拉链业务收入承压，说明市场需求较弱，我们判断景气度不佳的情况下，销售单价上或有让步，造成毛利率受损。19H1 纽扣毛利率同比提升1.94pct 至45.83%，公司纽扣业务优势继续扩大。19H1 净利率降低1.67pct 至12.62%，主因费用率提升，其中销售费用提升1.05pct 至9.39%，市场竞争激烈，为维持原有份额，销售业务部门投入加大。管理+研发费用率为13.62%，同比提升0.20pct，财务费用率为0.44%，同比提升0.12pct，基本维持

    主业升级扩大优势，军工业务维持稳定。公司作为辅料龙头企业，公司不断保持研发技术优势，能够为客户提供“量身定制”一体化辅料解决方案，同时建立了辐射全球50+国家和地区的国际化营销和服务体系，成为Adidas、Nike、Armani等知名服装品牌的合作伙伴，我们预计辅料主业有望实现稳健增长。由于北斗系统正处于技术升级过程，19H1 中捷时代订单交付延续较少态势，19H1 中捷时代收入68.77 万元（+282.08%），2018 全年收入1.2 亿元，普遍看上半年收入占比小，增速不具备参考性，全年增长仍需视下半年订单交付情况而定。

    盈利预测与估值。我们预计19、20 年公司净利润分别为3.65、4.18 亿元，截止2019/8/16 收盘价对应市盈率13、11X，给予公司2019 年13-14X PE，对应合理价值区间6.25~6.73 元，维持“中性”评级。

    风险提示。订单流失风险，产能扩张不达预期。