事项：

    　　公司发布2024 年半年度报告，2024 年上半年实现营业收入512.73 亿元，同比下降0.33%；归母净利润14.17 亿元，同比下降34.17%。

    　　评论：

    　　开发业务毛利率下滑，归母净利承压。1）公司24H1 营收同比下降0.33%，归母利润同比下降34.17%，主因开发业务项目结转毛利率同比下降，以及转让子公司股权投资收益同比减少所致，24H1 毛利率为11.98%，较23 年下滑3.9pcts。2）其中开发业务占营收78%，其毛利率为12.24%，较23 年下降4.8pcts；城市服务和资产运营分别占营收16%、6%，毛利率分别为12.34%、7.74%。

    　　3）预计公司开发业务毛利率快速下滑阶段已经过去，随着城市服务和资产运营营收占比以及毛利率的提升，公司整体毛利率有望逐步筑底。

    　　拿地愈加谨慎，上半年土地投资强度为14.5%。1）土地投资缩圈，重点聚焦核心10 城，24 年1-7 月公司累计获取8 宗地块，总计容建筑面积94 万平，总地价177 亿元，核心10 城的投资金额占比达88%，权益投资比67%，主因三亚、郑州、广州项目权益比例较低。2）相比2023 年1-7 月投资强度23.6%、23 年投资强度38.9%，24 年1-7 月土地投资强度仅为15.2%，明显下降，尚未看到市场热度明显好转，房企投资策略趋同，土地投资愈加谨慎。

    　　核心10 城销售贡献提升，换土储放缓。1）24 年H1 累积实现签约面积438.7万平方米，销售金额1009.5 亿元。2）高能级城市贡献提升，24 年H1 核心10城销售占比66%，同比增加2pcts。23 年末可售土储降至4500 亿，且中西部土储占比有一定提升，24 年以来土储置换力度减弱，销售规模面临一定压力。

    　　资产运营和城市服务营收占比增长至22%，待运管面积转化保障非开发营收增长。1）2024 年公司全口径资产运营收入36 亿元，同比上涨15%，EBITDA为18.95 亿元，同比上涨14%，开业三年以上稳定期项目EBITDA 回报率6.34%，同比上升0.2%。2）其中产业园、集中商业、公寓运营面积为600 万平，储备面积445 万平，公司并不断获取第三方项目，24 年H1 获取上海松江泗泾TOD 集中商业，以及无锡惠山堰桥智能制造产业园等4 个轻资产运管项目。3）城市服务营收83 亿元，包括物业管理、游轮、会展、代建，其中物业管理占城市服务营收95%，管理面积3.85 亿平，24H1 新签合同18.93 亿元，其中17.4 亿元为第三方项目。公司外拓能力增强，非开发业务营收持续增长。

    　　投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。公司毛利率承压，我们调整24-26 年公司eps 预测分别为0.76、0.77、0.84 元（前值0.81、0.82、1.04 元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予24 年目标价12 元，对应24 年16 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。