事件描述

    　　2023 年8 月28 日，公司发布2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入514 亿元（-10.6%），归母净利润21.5 亿元（+14.1%），扣非后归母净利润13.9 亿元（-5.4%）。

    　　事件评论

    　　业绩重回增长轨道，后续有望明显增长。2023 年上半年公司营业收入同比下降10.6%，主要受结转节奏和结构影响，综合毛利率同比下降2.3pct 至16.3%，但上半年归母净利润同比增长14.1%，主要由于蛇口产园REIT 扩募上市贡献投资收益8.06 亿元以及少数股东损益占比下降。相对积极的全年竣工目标（计划相对去年实际增加22%）和相对充裕的合同负债（2023H 合同负债/年化营收=1.11）保障下，预计公司全年收入将实现稳健增长，而当前毛利率已处于底部区间，投资收益维持在合理区间，高基数和城市聚焦后减值风险降低，全年业绩将重回增长轨道；而后续毛利率修复有望驱动业绩迎来明显增长。

    　　销售拿地保持领先，信用优势持续巩固。公司近年来保持积极的投资态度，且坚持区域聚焦和城市深耕，项目储备实现有序换仓，2023 年上半年拿地强度有所下降，但拿地质量继续提升，“核心6+10 城”投资金额占比达98%，公司在土地市场积累的竞争优势逐步在销售市场兑现，上半年实现销售额1664 亿元，同比增长40%，在充裕的优质货值保障下，有望完成全年3300 亿（同比增长13%）销售目标。截至2023H 末，公司剔除预收账款的资产负债率62.86%、净负债率47.01%、现金短债比为1.09，“三道红线”始终处于绿档并持续优化，且综合融资成本较年初下降24BP 至3.65%，保持行业低位区间。

    　　发行方案进度靠前，新模式探索领先同行。公司积极把握政策机遇，顺势推进发行股份购买资产及募集配套资金并率先获准注册，截至发行股份购买资产事项已完成，公司核心资源优势进一步增强，股权结构有所优化，后续募集配套资金完成后综合实力将再迎提升。

    　　公司新模式探索领先同行，资产运营方面，2023 年上半年公司管理范围内全口径资产运营收入31.2 亿元（+22.5%），实现EBITDA16.6 亿元（+26.1%），成熟运营期项目EBITDA率同比提升0.2pct 至61%，年化EBITDA 回报率较去年全年实际提升0.6pct 至6.39%，且公司拥有境内外双REITs 上市平台，丰富的多业态储备资产有望持续贡献投资收益；城市服务方面，2023 年上半年招商积余收入业绩稳步提升，期末在管面积达3.3 亿平。

    　　业绩重回增长轨道，竞争优势持续巩固。受结转节奏和结构影响，公司2023 年上半年营业收入和毛利率有所下降，但在REITs 扩募贡献下归母净利润仍实现增长，预计公司全年业绩将重回增长轨道，而后续随着毛利率逐步修复，业绩有望迎来明显增长。公司经营端保持积极，信用端优势持续巩固，探索新发展模式方面也领先同行，且积极把握政策机遇强化核心资源、优化资产负债表，综合竞争优势的短期兑现能力与意愿突出。预计2023-2025 年归母净利润分别为60/90/111 亿元，对应市盈率分别为20.5X/13.6X/11.1X，尽管表观PE 偏高，但PB 仍相对偏低（尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后），公司周期与格局逻辑兼具，当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、结转毛利率修复进度存在不确定性；

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性。