投资要点

    打造区域深耕优势，市占率提升潜力广阔

    2022 年公司在25 个城市累计获取56 宗地块，总计容建面约726 万平方米，总地价约1279 亿元。公司拿地城市数量由2021 年的46 个城市缩减至25 个，拿地强度为43.7%，拿地强度仍保持高位。公司在“强心30 城”和“深耕6+10 城”的投资金额占比分别达94%和90%，单城投放权益地价高达31 亿元，较2021 年的30 亿元单城投入资源有提高，公司发展聚焦度再提升。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，两者之间差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。2022 年招商蛇口新增货值的市占率高于2022 年销售市占率2.8 个百分点，市占率提升潜力位于行业前列。

    开发与经营并重，打造经营稳健基本盘

    2022 年度业绩发布会上，公司强调开发与经营并重。1）从资产运营业务来看，公司资产运营业务收入稳健增长，2022 年公司管理范围内全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1 亿元，实现EBITDA 30.4 亿元，分别同比增长6.2%和6.9%。公司在十四五规划中设立“双百战略”，逐渐完善资产运营业务体系，在建及筹开项目丰富，在未来2-3 年有望保持持续增长。2）从城市服务业务来看，子公司招商积余深耕物业服务，依托招商蛇口稳健的住宅开发业务和存量双百目标，管理面积和收入中长期有望保持稳增长。

    前海妈湾及太子湾高质量土储价值释放

    深圳前海作为深圳市重点打造的潜力区域，具备较高的开发价值，区域内供需关系良好，大部分项目开盘去化率超90%。 2016 年9 月公司与前海管理局开始负责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约2.9 平方公里的区域，2022 年12 月公司对片区内项目公司的权益比例增加6.825%，上升至43.0%。我们测算，妈湾及太子湾片区未售货值为3675 亿元及160 亿元。我们认为，妈湾及太子湾片区可以为公司长期贡献高质量土储，公司业绩增长提供充足动能。

    双REITs 平台培育多元化业务发展新动能

    2022 年6 月，招商局商业房托收购由公司持有的北京招商局航华科贸中心项目，首次布局大湾区外的核心写字楼资产；目前公司亦正在积极推动蛇口产园REIT 扩募工作，拟注入位于深圳市光明区的光明科技园加速器二期项目，公司双REITs 平台发展动能强劲。公司的双REITs 平台确立了公司资产运营项目“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式，未来能够帮助公司盘活存量资产，助力公司资产运营业务的发展。我们认为，具有REITs 平台、能够实现存量资产退出的房企，其存量资产流动性会因REITs 平台而大大增强，因此应该给与其存量资产更加市场化的估值。招商蛇口的存量资产（投资性物业中房地产和建筑物估值）2022 年底为584 亿元，我们估算公司存量资产价值715 亿元，存量资产有131 亿元的价值重估。

    盈利预测与估值

    我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为71、101、117 亿元，EPS 为 0.92、1.30、1.52 元每股。综合考虑公司的发展策略、土储质量、多元化业务开发能力等方面，我们认为公司应当享有估值溢价，维持公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目标价18.4 元。此外，结合我们测算招商蛇口NAV 价值，公司截止2022 年4月14 日的收盘价对应NAV 估值折价49.6%，显著低估。公司2023 年的目标价18.40 元对应NAV 估值折价38.1%，具备投资价值，我们维持公司“买入”评级。

    风险提示

    妈湾区域土储入市节奏低于预期；一二线城市修复力度减弱。