减值增加毛利率下滑， 历史问题加速释放。2022 年公司营收1830 亿元（YoY+13.9%），归母净利润42.6 亿元（YoY-58.9%）。公司营收增长而利润大幅降低主要由于：（1）行业波动使得销售价格受到影响，公司毛利率降低6.2pct至19.3%；（2）2021 年蛇口产园REIT 上市产生较多投资收益使得2022 年投资收益同比减少45.9%至20.2 亿元；（3）受市场下行影响，公司资产减值准备和信用减值准备同比增加45.2%至65 亿元；（4）资产运营业务租金减免。此次历史包袱集中释放叠加新增优质货值，公司资产质量持续改善。

    　　销售额同比仅下降10%，2023 年销售目标3300 亿元。公司2022 年销售额2926 亿元（YoY-10.5%），降幅小于百强31.8pct，销售额位居行业第6 位，较去年前进一位。公司2023 年计划实现销售额3300 亿元，同比增长12.8%，彰显对销售增长的信心。公司城市深耕优势凸显，2022 年在五城市占率超10%，且在12 城进入销售额TOP5。

    　　积极布局核心城市，土储质量不断修复。公司2022 年新增土储56 宗，计容建面726 万方（YoY-53.4%），总地价1279 亿元（YoY-40.5%），拿地强度43.7%，拿地规模和强度在行业内居前。公司聚焦“强心30 城”和“深耕6+10 城”，2022年投资额占比94%和90%。新增货值销售安全性更高，且拿地端利润率修复，未来这些优势将逐步体现。

    　　资产运营成本管控不断增强，双REITs 平台提供退出渠道。2022 年公司未扣除租金减免的全口径资产运营收入57.1 亿元（YoY+6.2%），EBITDA30.4 亿元（YoY+6.9%）。同时，公司成本管控增强，2022 年公司在2021 年前开业项目EBITDA Margin 达60%（YoY+4pct），EBITDA 回报率达5.46%（YoY+0.47pct）。

    　　此外，公司已形成境内外双REITs 平台，为产园、商办等资产提供退出渠道，当前公司在积极开展蛇口产园REIT 扩募工作，进一步构建园区可持续发展的模式。

    　　三道红线维持绿档，融资成本下降至3.89%，股权融资启动。截止2022 年末，公司净负债率48.1%，剔预资产负债率62.4%，现金短债比1.3 倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2022 年为3.89%，较年初大幅下降59BP。此外，公司近期抓住政策窗口期启动股权融资，拟发行股份89 亿元购买前海自贸投资6.83%的权益，并募集配套资金85 亿元，有望提高公司在前海片区享有的资源价值。

    　　投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。公司重组事项持续推进，对前海项目浓度有望提高，随着前海项目逐年释放，公司业绩将获增厚。我们预测公司2022/2023/2024 年营收分别为2110/2375/2630 亿元，归母净利润分别为72/107/131 亿元，对应摊薄EPS 为0.93/1.38/1.69 元/股。当前股价对应2023 年动态PE15x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场销售复苏不及预期，政策放松不及预期，资产运营业务发展不及预期。