核心观点：

    　　存量资产压力释放，23 年可结资源充沛。公司22 年营业总收入1830.03 亿元，同比+13.9%，归母净利润42.6 亿元，同比-58.9%。22年公司地产结算1655.64 亿元，同比+14%，23 年计划竣工1600 万方，同比+22%，可结算资源充沛。利润方面，扣除租金减免、减值、同期REITs 上市三方面影响经营业务贡献93.84 亿元的税后利润，同比-24.1%，增速低于收入主要来自利润率的回落（结算毛利率21.1%，较21 年回落5.9pct）及少数股东损益的上升。

    　　22 年销售排名升至第六，23 年销售计划3300 亿。22 年蛇口完成销售2926 亿元，同比-10.5%，销售均价2.45 万/平，同比+9.8%，23 年销售目标3300 亿元，按照21 年去化率（55%）即可完成目标。

    　　逆势扩表，22 年拿地行业前三，投资质量提升。公司22 年全口径拿地金额1279 亿元，拿地力度44%，全口径拿地金额排名行业前三。

    　　22 年更加注重周转，拿地城市数量降至25 个，一线城市资源占比提升至50%，其中上海拿地货值569 亿元（占比25%），与同期上海销售741 亿元（占比25%）基本匹配，聚焦确定性市场，23 年销售更有保障。22 年测算毛利率27.4%，较21 年上升4.5pct。

    　　融资成本大幅下降。22 年末有息负债2020 亿元，同比+13.7%，融资成本3.89%，较21 年大幅下降59bp，融资优势突出。

    　　盈利预测与投资建议。招商蛇口作为头部央企，发挥资源优势，销售、投资领跑市场，核心资产的运营管理能力给公司带来更多机遇。我们预计23-24 年公司归母净利润分别为77 亿元、150 亿元，同比+81%、+95%，维持合理价值17.91 元/股不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度存在不确定性；未来利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性。