招商公路发布年报，25 年实现营收134 亿元（yoy+5.1%），归母净利46.1亿元（yoy-13.4%），扣非净利45.3 亿元（yoy-6.8%），经营活动现金流65.1 亿元（ yoy-8.6%）。其中Q1-Q4 分别实现归母净利13.3 亿元（yoy+2.7%）、11.7 亿元（yoy-17%）、15.1 亿元（yoy+3.9%）、5.98亿元（yoy-48.5%）。25 年归母净利（46.1 亿元）低于我们预期（53.4 亿元），主要是Q4 货车流量偏弱、参股公司利润不及预期以及公司计提减值损失。公司拟按25 年归母净利的55%分红0.373 元/股（含税），折股息率4.1%。经历股价回调后，公司股息率已具备吸引力，维持“买入”。

    　　25 年车流量与通行费收入双降

    　　25 年公司控股路段车流量、通行费收入同比下降1.8%、3.8%（不含亳阜高速），主要受到经济因素、道路分流和差异化收费政策的影响。主要路段甬台温/京津塘/京台高速通行费收入同比变化-8.4%/-0.2%/0%。公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。公司1H、2H 投资收益达到23.5 亿元（同比+0.3%）、21.0 亿元（同比-20.8%），分别占归母净利的94%、100%。

    　　2H25 投资收益下滑，主因24 年发行亳阜高速REIT 录得处置收益5.7 亿元。

    　　由于LPR 利率下降以及债务优化，公司25 年财务费用同比节约15%。此外，公司对投资运营板块计提资产减值损失1.47 亿元、信用减值损失0.86亿元。综上，公司25 年投资运营板块净利润同比下降17%；若剔除亳阜高速处置收益以及减值损失影响，投资运营板块扣非净利润同比下降7%。

    　　上市公司股权优化，改扩建项目启动

    　　公路投资并购方面，25 年公司增持深高速H 股、宁沪高速H 股、越秀交通基建，并对广靖锡澄公司增资，参股的之江控股平台收购桂三高速，同时公司亦减持皖通高速。公路改扩建方面，京津塘高速改扩建投资进度达到9.72%（25 年末），甬台温南段改扩建项目已报批。公路产业链方面，交通科技、智能交通、交通生态业务25 年合计净利润同比扭亏至0.34 亿元；剔除减值影响后，三项业务的扣非净利润同比增长43%至1.74 亿元。

    　　高油价或使货车景气度承压，对客车影响较轻

    　　25 年公路货运在低基数上弱复苏。据交通部，高速货车通行量在25 年Q1-Q4 同比增长2.7%、1.1%、2.9%、0.4%，在26 年Q1 同比增长3.5%。

    　　客车方面，居民出行维持较高热度。据交通部，高速公路及普通国省干线非营业性小客车在25 年Q1-Q4 同比增长4.5%、6.1%、1.9%、6.7%。今年以来，国际油价大幅上涨。若布伦特原油全年均价维持在80-100 美元/桶，我们测算国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34 元/升，重卡在长、中途、短途场景下吨公里运输成本或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9%。

    　　公路运价长期内卷低位徘徊、净利率较低，成本上涨或促使货车绕行免费国道。自驾出行相对刚需，油价上涨影响预计小于货车。全国多个省市自26年正式推行中小学春秋假制度，或促进增量自驾游需求。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑高油价影响与存量路产减值的风险，我们下调2026-27 年归母净利10.1%/9.3%至47.89 亿/47.75 亿元，首次引入28 年预测46.27 亿元。我们仍基于分部估值法，降低目标价至11.8 元（前值12.0 元），其中对参控股高速公路采用股权IRR6.5%、债权3.0%（前值：IRR6.5%、债权3.0%）进行DCF 估值。

    　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。