事件：公司2023 年度营收同比增长20%，归母净利润同比增长24%。

    招商积余发布2023 年年报，实现营业收入156.3 亿元，同比增长20.0%，归母净利润7.36 亿元，同比增长24.0%；扣非归母净利润6.60 亿元，同比增长32.1%。

    点评：业绩基本符合预期，外拓发力明显，物管毛利率有待企稳回升。

    1) 物管业务稳健增长，资管业务复苏，业绩基本符合预期。2023 年公司物管、资管板块分别实现收入148 亿元、7 亿元，同比增长18%、50%。物管板块中，非住宅物管/住宅物管/平台增值/专业增值分别实现收入87.1/34.0/5.8/20.6 亿元，同比增速为26.2%/7.8%/1.4%/10.2%，非住宅业态保持较快扩张速度，是公司经营业绩稳健增长的保障；由于2023 年公司不再对租户实行租金减免，以及商业运营项目规模扩大，公司资管业务较2022 年度有明显复苏。整体来看，公司2023 年度业绩基本符合我们预期（我们预测归母净利润为7.7 亿元）。

    2）非住宅业态保持领先优势，外拓力度持续提升。截至2023 年末，公司总在管面积3.45 亿平，在管项目2101 个，覆盖全国156 个城市。其中，非住宅业态在管面积2.13 亿平（占比61.9%），2023 年新签约物业管理年度合同金额40.4 亿元，其中第三方项目新签约年度合同金额35.4 亿元，同比增长27.4%，占比87.5%，非住宅占比85.5%，关联方招商蛇口稳定交付高质量住宅物管项目的同时，公司在非住宅业态外拓市场上持续发力，在细分赛道（金融、高校、机场、城市服务等）建立较为明显的竞争优势。

    3）物管毛利率有待企稳，轻资产化助力整体运营效率提升。2023 年，公司非住宅和住宅物业管理毛利率分别为9.1%、7.9%，同比下滑0.98pct、1.23pct，整体物业管理业务毛利率为8.8%，同比下滑1.02pct，处于行业较低水平，后续规模效应有望带动公司基础物管毛利率企稳回升。截至2023 年末，公司持有的投资性房地产（包括酒店、购物中心、零星商业等）可出租面积约47 万平，平均出租率96%，投资性房地产账面净值约55 亿元，随着公司有序推进重资产剥离，运营效率进一步提升，整体发展有望提质增效。

    盈利预测、估值与评级：公司在非住宅业态建立较高壁垒，外拓表现强劲，基础物管毛利率有待企稳，增值服务增长速度放缓，我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测至9.0/10.5 亿元，新增2026 年预测为11.7 亿元，对应2024-2026年EPS 分别为0.85（原0.92）/0.99（原1.01）/1.11 元， PE 为13/11/10 倍，公司是A 股稀缺物管龙头标的，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

    风险提示：重资产剥离进度不及预期，非住宅外拓竞争加剧导致利润率下滑。