公司是当下业内稀缺的，同时满足公司治理可靠、历史记录清白、关联方信用强韧、应收款管理能力业内领先、规模化品质外拓强劲和收并购整合能力突出的优秀龙头物业管理公司。公司当前估值也达到了具备吸引力的位置。

    　　行业估值大幅调整，公司估值吸引力开始显露。过去一段时间，行业蓝筹估值大幅下挫。我们统计，2023 年年初以来，排名前五的物业管理公司（华润万象生活、万物云、碧桂园服务、中海物业、保利物业）市值总计下降45%，跑输恒生指数31%。物业管理公司业务底盘扎实，成本上升压力小，我们认为前期股价大幅调整的原因主要包括：1、在和关联地产公司的频繁关联交易中，市场担心企业治理不佳，尤其在地产行业资金紧张情况下，无法保全物业管理公司利益；2、住宅物管外拓竞争日趋激烈，公建和城市服务则可能面临应收款问题；3、部分物管公司毛利率过高不符合民生产业属性，且可能和开发商承担售后责任有关，未来毛利率可能面临下行压力；4、物管虽然是现金牛行业，但相比其他现金牛行业现金分红比例偏低；5、物业管理行业并购成功案例少，商誉减值却比较常见。受上述因素影响，上述五家公司的2023 年PE 已经下降到6-21倍（Wind 一致预期）。

    　　外拓积极，规模再创新高。公司作为头部央企物业管理企业，在关联方稳定持续业务支持的同时，具备更强的客户信赖度。公司在非住领域具备多赛道拓展能力，2023 年上半年新签约第三方年度合同额16.5 亿元，创历史新高，其中，非住业态新签年度合同额为 15.5 亿元，占比94.2%。在激烈的市场竞争之中，公司维持和核心外拓能力，我们预计物管业务收入将持续增长。

    　　公司关联方信用无虞，公司治理水平和A 股严格的监管规定，成为公司价值的多重保险。首先，招商蛇口作为公司关联方，在开发领域的市占率不断提高，债务融资成本低，并刚刚完成股权融资。这不仅意味着未来招商蛇口交付的新盘的区域位置较佳，盈利水平较好，也意味着关联方本身没有必要占用公司的账面资金。其次，招商局集团对公司有较之同业更为明确的战略发展指引，即招商局董事长所指出的，轻型化、规模化、科技化和市场化四化原则。公司在招商局集团较高的战略定位保证了上市公司可靠的公司治理。最后则是A 股市场相比其他资本市场更为严格的信披规定，尤其是对关联交易更为严格的监管，也是公司良好治理的外部保障。

    　　公司具备稳住盈利能力的底气。2023 年上半年，公司综合毛利率13.3%，比去年同期提升0.6 个百分点。其中，基础物业管理业务毛利率10.6%，比去年同期略微下降0.4 个百分点。公司的历史报表盈利能力处于合理水平，反映民生产业的现实情况。公司不断依托科技应用，集中采购，发展专业服务和退出亏损项目的方式，未来其盈利能力有望维持稳中微升。

    　　应收款及现金流管控水平高，并购整合顺利。2023 年上半年，公司贸易应收款占收入TTM 的比重为24.7%（头部企业29.9%），一年以内应收款占比91.9%（头部企业84.6%），全面好于其他头部物业管理公司。2023 年上半年，公司经营活动现金净流出3.1 亿元，在上半年经营规模增加的背景下，现金净流出好于去年中期的5.0 亿元，也好于公司上市以来的所有中报，说明公司今年现金流管控初见成效。2022 年公司收并购的积余上航、积余南航、积余汇勤、积余新中 4 家企业整体经营业绩良好，2023 年上半年合计实现营业收入 5.4 亿元，上半年新签项目年度合同额合计超 1.3 亿元。我们认为，公司展现了优秀的整合能力，并且具备进一步收并购的基础。

    　　风险因素：外拓市场竞争加剧的风险；应收款账期拉长的风险；重资产剥离进　　度不及预期的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是当下业内稀缺的，同时满足公司治理可靠、历史记录清白、关联方信用强韧、应收款管理能力业内领先、规模化品质外拓强劲和收并购整合能力突出的优秀龙头物业管理公司。考虑2023 年的宏观经营环境变化以及公司外拓和盈利进展，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测0.74/0.92/1.14 元（原2023-2024 年预测0.79/1.03 元，新增2025 年预测）。

    　　参考华润万象生活、保利物业、中海物业2023 年11-21x PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司在诸多方面领先行业的优势，我们给予公司2023 年24 倍的PE 估值，相当于公司剔除重资产后的16x PE，对应2023 年目标价18 元/股，给予“买入”的投资评级。