投资摘要：

    我们认为，在物企规模增速放缓、盈利普遍承压下行的当前时刻，物业企业将逐渐回归经营及服务本源，告别盲目扩张时期，迈向高质量发展阶段，同时，非住业态是目前多数物企的重点发力方向。在此背景下，内生外拓均好、业态平衡多样、资源禀赋优异的全能型物企将有望迎来更加稳定的增长。在22 年营收大于50 亿的物企中，公司在非住业态的面积及营收占比均为第一，在非住领域具有领先优势。

    行业回归本源 注重多元发展

    告别狂飙 注重续航：22 年整体物业板块营收增速放缓，央国企更具韧性，央国企背景的房企亦表现相对稳健，为央国企物企提供了内生增量，在盈利能力方面，22 年央国企盈利能力持续增强且近三年来首次超过民企。

    非住市场 大有可为：相较住宅，非住宅业态具有物业费单价高、收缴率高、细分赛道多、专业门槛更高、服务边界广阔的特点，已经成为了目前多数物企重点发力的方向。从近月物企市场外拓数据来看，非住业态拓展占比持续高于住宅物业，22 年全年物业板块外拓项目中住宅物业占比仅为28.5%。

    百年积余再启航 两大国资共添翼

    招商积余背靠招商局集团与航空工业集团两大国资，股权结构稳定。2019 年起，招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合。

    蛇口全面助力，2023 年前三个月的数据显示，招商蛇口的销售额以及销售面积都在不断增长。同时，招商蛇口拿地强度处于业内较高水平，22 年，招商蛇口拿地强度约在30%水平，23 年1-3 月，招商蛇口拿地金额同比高增102%，表明招商蛇口拿地积极土地储备充足，为招商积余的规模提高和业务转型筑就坚实后盾。

    逆风局中彰显定力

    基础物业管理：根基稳固枝繁茂。管理面积保持增长，得益于强大的股东支持，公司内生面积持续稳定输送，同时，外拓并购也进行多点发力，公司抓住非住市场领先优势，“总对总”业务亦持续扩大，市场拓展更将助力面积保持增长。

    平台增值服务：实现翻倍增长。平台增值服务为公司23 年发展的重点方向，以“到家汇”平台为核心，22 年营业收入同比增长116.91%，实现平台销售额12.4 亿元，同比增长52%，且毛利增速高于收入增速，未来贡献增长仍然可期。

    专业增值服务：细分赛道多点开花。公司的专业增值服务细分赛道较多，业务收入稳中有进。截至22 年，公司专业增值服务收入达18.7 亿元，同比增长1.65%，占总营收比例为14.96%。毛利稳定增长，增速显著高于营收增速，毛利率实现提升。

    资产管理业务：前途光明潜力足。招商积余资产管理业务主要为商业运营，以及持有物业出租及经营。公司商业运营收入仍保持了较高的增速，同比增长达75.72%，但此项业务占比较小，而占比较大的持有物业出租给经营收入同比减少27.19%，主要是由于根据相关规定进行租金减免，以及轻重资产分离取得进展，公司持有型物业可出租面积减少，我们预计未来此项业务预计仍将保持稳定。

    财务分析

    营业收入稳定增长，22 年毛利率短期因租金减免、人工成本增加等因素影响承压，预计未来毛利率仍有提升空间，归母净利润若扣除减租影响后同比增长 31.5%，剔除减租影响后的归母净利润增速高于营收增速。

    期间费用率整体呈下行趋势，应收账款管理整体健康，其他应收款大幅收缩，随着公司管理规模的扩大，人均创收亦稳健上行。

    投资建议：我们持续看好招商积余的业绩发展，我们预测公司2023-2025 年实现营业收入157.38/188.41/225.48 亿元，同比增长20.84%/19.71%/19.67%；实现归母净利润7.62/9.49/11.14 亿元，同比增长28.36%/24.6%/17.32%；预期EPS 分别为0.72/0.9/1.05 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，外拓不及预期、项目无法续签风险，轻重资产剥离不及预期风险，成本持续上行、降本增效不及预期风险。