事件：公司发布 2022 年年报，营收同比增长 23%，归母净利润同比增长 15.7%招商积余发布 2022 年年度报告，实现营业收入 130 亿元，同比增长 23.0%，归母净利润 5.94 亿元，同比增长 15.7%；扣非归母净利润 5 亿元，同比增长 36.7%。

    　　公司经营活动产生现金流量净额 10 亿元，同比增长 41.6%，EPS 为 0.56 元，每 10 股派息 1.2 元。

    　　点评：业绩符合预期，短期利润率有所下滑，轻资产化推动业务发展提质增效1） “沃土”优势凸显，平台增值持续快速增长。公司业绩基本符合我们前期的预测（营收+24.6%，归母+19.5%）。2022 年基础物管收入同比+28.9%，占总收入比重同比提升 3.5pct 至 77.2%，领先同业，在疫情和房地产市场等外部因素冲击下，基础物管为业绩增长提供坚实保障。平台增值业务快速增长，到家汇商城销售额突破 12 亿元，同比+52%，营收 5.76 亿元，同比+117%，占总收入比重 4.4%，随着公司发力挖掘企业和社区需求，增值业务渗透率有望持续提升。

    　　2）关联方交付保障性强，第三方拓展质量较高。公司在管规模稳步扩张，2022年末在管面积 3.1 亿平，较 2021 年增加 3041 万平，其中关联方招商蛇口交付1583 万平，占比超过 50%；招商蛇口 2022 年销售面积 1194 万平，预计后续将持续给予公司优质的项目资源，以及强有力的业务协同。作为非住宅物管龙头，公司具备外拓竞争优势，2022 年新签约物管项目年度合同金额 33.1 亿元，其中22.8 亿元来自第三方拓展，且千万级以上项目占比过半，外拓质量较高。

    　　3）短期利润率有所下滑，轻资产化推动业务发展提质增效。由于租金减免、疫情及宏观经济等因素扰动，整体毛利率同比下滑 1.9pct 至 11.8%，其中资管/非住宅/住宅物管毛利率为 41.6%/10.1%/9.1%，同比-14.6pct/-3.5pct/+2.6pct（强化运营管理，亏损项目提升效益），扰动因素的影响在 2023 年有望逐步解除；2022 年末公司公告筹划出售 7 家子公司股权，我们认为公司在加速剥离重资产项目，回笼现金后收并购和外拓力度增强，运营效率提升，整体发展有望提质增效。

    　　盈利预测、估值与评级：公司在非住宅业态建立较高壁垒，平台增值发展较快；轻资产化步伐加快，回笼大量现金，业务发展有望提速；综合考虑资产处置收益与租金损失，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 7.7 亿（维持）/9.7 亿（维持）/10.7 亿元（新增），EPS 分别为 0.72/0.91/1.01 元，对应 PE 为 21/17/15倍，公司是 A 股稀缺物管龙头标的，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重资产剥离进度不及预期，非住宅外拓竞争加剧导致利润率下滑。