业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期

    　　招商积余公布2022 年业绩：营收同比增长23%至130 亿元，归母净利润同比增长16%至5.9 亿元，其中中航物业和招商物业的合计净利润同比增长9%至6.1 亿元，均符合我们预期，还原重资产租金减免影响后归母净利润6.7 亿元，同比增长32%。

    　　物管收入稳健增长，毛利率同比小幅下降。2022 年公司物管板块实现收入125 亿元，同比增长26%；毛利率同比下降0.8 个百分点至10.6%，其中住宅业态基础物管毛利率同比提升2.6 个百分点，非住宅业态则同比下降3.5 个百分点。子公司中航物业和招商物业净利润同比分别变动-5%和+19%，中航物业净利润下降主要系非住宅毛利率下行影响所致。

    　　第三方外拓势头积极，新签项目增长平稳。2022 年公司新签第三方年度合同额27.8 亿元（千万级别项目占比超过50%），同比增长16%；年内公司在多个渠道多点发力，新签“总对总”和合资合作模式的项目合同金额同比分别增长46%和49%，继续保持较快增速。全年公司新签年度合同额33.1亿元，同比增长9%。

    　　商业运营业务稳步扩张，受减租等影响持有物业出租经营阶段性承压。

    　　2022 年末公司在管商业项目52 个，较2021 年底新增8 个项目，管理面积同比增长114 万平米至293 万平米。2022 年末持有物业出租率为97%，同比小幅下降1 个百分点，持有物业出租收入同比下降27%，主要系租金减免以及赣州九方资产剥离等影响。

    　　发展趋势

    　　我们预计2023 年公司盈利增速或快于收入增速。根据公司年报披露，公司计划2023 年实现收入156 亿元，同比增长20%；考虑到23 年疫情对额外成本的影响减退、收并购公司的增量并表贡献以及持有物业减租影响缓和等因素，我们预计2023 年公司盈利增速相比收入增速或更有弹性。展望未来，我们预计公司将持续坚定轻型化、规模化、科技化及市场化的发展战略，推动公司继续保持稳健增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持全年盈利预测不变，预计2023 年和2024 年公司净利润分别为7.5 和8.8 亿元，同比增长26%和18%。维持跑赢行业评级和21.0 元目标价（对应30 倍2023 年市盈率，隐含38%上行空间），公司当前交易于22 倍2023 年市盈率。

    　　风险

    　　重资产剥离进度不及预期，新项目拓展不及预期，竞争加剧导致新项目利润率低于预期。