年报符合预期

    2011 年公司实现归属母公司净利润 5.06 亿元，同比下降 15.3% ，对应完全摊薄后每股收益 0.784 元，符合市场预期。公司每股派息0.40 元，派息比率 51% ，对应股息率 4.1%。

    发展趋势

    深圳在珠三角地区主要港区中处于竞争弱势：2011 年珠三角三大港口合计箱量同比增长4.1%，其中广州、香港、深圳分别同比增长13.4% 、2.9%和0.3%。深圳港相对于香港而言，缺乏国际转水的优势；相对广州而言，缺乏成长性，马士基在 2011 年起增加了在南沙的挂靠，势必分流深圳货量。

    赤湾在深圳三大港区中最具有吞吐量弹性，但暂缺乏成长性：

    2011 年盐田、蛇口、赤湾港航三家分别同比变化+1.3% 、+2.4% 、-5.8% 。而单就深圳三个港区而言，赤湾相对于盐田的自然条件略显不足，能力也更为紧张；相对于蛇口而言，欧美线占比较高，因此增长稳定性略差。照通常的表现来看，赤湾的箱量表现波动最大，但由于装卸能力、硬件条件、航线结构等原因成长性又略差于其他深圳码头。

    尚无法排除2012 年继续下滑的风险：2011 年公司实现集装箱吞吐量同比下滑 5.8%，2012 年1-2 月合计箱量同比下滑 10.3% ，我们目前按照 2012 年全年同比下滑 1%来进行盈利预测。 人力成本上升制约业绩释放和ROE提升：中国的低端劳动力成本上升或成为长期趋势，这对于华南地区的港口行业利润率造成负面影响。一般而言，集装箱码头的营业成本中人力相关成本约占1/3。以往在港口分析中，人力成本和折旧成本一同成为固定成本，因此变动成本低使得港口的业绩具有一定弹性，也就是说在没有新产能投放的时候，业绩增速通常高于吞吐量增速。不过，现在看来，港口业绩的弹性应该处于下降通道。

    估值与建议

    2011/2012/2013 年摊薄后每股收益分别为 0.78/0.77/0.77 元。目前股价对应2012 年13 倍市盈率和1.7 倍市净率。公司市净率偏高主要是由于ROE 水平处于板块高端（15% ），但是基于 ROE水平下行的判断，目前的估值水平尚不具备足够吸引力。维持中性的投资评级。我们认为公司的价值在于吞吐量弹性，建议在外贸大幅超预期时再做交易性配置。