投资要点

    　　国货航：立足航空运输的航空物流综合服务商龙头国货航是中国唯一载旗货运航司，为国内头部航空物流综合服务商，实控人是国资委。公司主营业务可分为航空货运服务、综合物流解决方案、航空货站服务，24 年收入占比分别为74%、19%、7%，毛利占比分别为80%、19%、1%。公司基本盘航空货运业务盈利弹性较大，收入主要来自于欧美市场，20-24 年充分受益于行业高景气下运价走高，毛利率落在14%-27%区间，远高于2019 年的6%。综合物流解决方案面向高端产品物流需求，拓展航空物流价值链，与航空货运业务较为同步，享跨境电商高增红利。航空货站业务量稳健增长，2024 年毛利率转正为3%。

    　　航空货运：20-24 年供需失衡驱动运价抬升，供给仍然受限，核心看需求演绎关税政策变化导致需求面临不确定性，供需改善有望驱动空运运价中枢抬升。

    　　1）需求：挂钩发达经济体经济增长，近年跨境电商需求为核心引擎。我们预计我国航空货运国际航线需求2025-2026 年同比分别+5%/+3%。2）供给：上游面临产能瓶颈，全货机、客机供给均受限。波音预测全球货机2024-2043 年平均每年增长2.6%。3）运价：美国小额豁免关税政策取消压制美线跨境电商出口空运需求，但欧线需求加速增长，我们预计2025-2026 年空运供需关系将走弱，但仍好于2019 年，将对空运运价形成一定支撑。4）竞争格局：三大航货邮周转量合计市场占比超7 成，国货航侧重“航空运输”业务，在行业景气高点将显现高利润弹性。东航物流侧重“物流”业务，地面综合服务为压舱石。

    　　跨境电商需求方兴未艾，盈利弹性取决于运价趋势高弹性的全货机运输业务2024 年贡献近6 成毛利，利润弹性取决于空运运价，运价周期由供需周期决定。假设全货机运输运价较2024 年平均运价（BAI80 平均值为4665）上涨（或下跌）10%，对应公司归母净利润增加（或减少）约6 亿元。2025 年（截至12 月22 日），BAI80 平均值为4655，同比-0.2%。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司25-27 年营业收入为229.5、249.2、268.9 亿元，同比+12%\+9%\+8%，归母净利润分别为25.6、27.1、29.0 亿元，同比分别+31%\+6%\+7%，当前市值对应PE 分别为28x、27x、25x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　全球政治经济环境变化风险，量价不及预期风险，航油价格波动风险等。