公司概览：服务器PCB 龙头，核心技术丰富。广合科技主营PCB 的研发、生产和销售。产品类型可分为单双面板、四/六层板和八层及以上PCB 板，公司产品精度、可靠性和密度要求较高，主要定位于中高端应用市场，下游应用领域包括服务器、通信、消费电子、汽车电子、安防电子、工业控制等领域。公司营业收入稳定增长，从2019 年的13.34 亿元增长至2022 年24.12 亿元，年复合增长率达21.83%；公司利润保持增长趋势，2019-2022 年分别实现扣非归母净利润1.15 亿元、1.20 亿元、0.76 亿元、2.80 亿元，CAGR 达34.58%。

    　　行业分析：PCB 产业链向中国转移，细分市场推动稳定增长。全球PCB 行业分布地区主要为中国、日本、韩国和欧美地区，2021 年全球PCB 行业产值达到809 亿美元。全球印刷电路板行业集中度不高，生产商众多，市场竞争充分，目前中国已经是全球PCB 行业产量最大的区域。我国大陆PCB 行业产值从2014年的262 亿美元提升至2021 年的442 亿美元，2021 年同比增长达到25.93%，随着PCB 产业转移的深化，我国PCB 产值规模比重有望进一步提升。2019 年以来，以5G 通讯及终端、新能源汽车、AI 服务器为代表细分市场的需求剧增，PCB 行业不断出现新的增长点，未来PCB 行业有望保持低个位数稳定增长。

    　　公司分析：以服务器领域为主，客户资源优质。公司PCB 产品布局为“云、管、端”，以云计算相关服务器用高速多层精密产品为主。2022 年实现服务器PCB板营收16.35 亿元，占营收比71.98%。公司积极拓展下游客户，产品已进入戴尔、浪潮信息等国内外知名服务器厂商和EMS 企业，与联想、华为等服务器厂商合作开发新品。公司持续加大研发投入，2020-2022 年研发费用CAGR 达24.04%。

    　　中长期看，伴随募投项目黄石广合投产，将新增年产100 万平方米多高层精密线路板产能，叠加服务器下游需求随着AI 浪潮增长，公司发展潜力充足。

    　　合理估值区间：未来6 个月公司公允价值区间为64.40-68.90 亿元。预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为4.15 亿元、4.91 亿元、5.72 亿元，同比增长48.7%、18.2%、16.3%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO 发行后的合理市值在64.40-68.90 亿元区间，对应每股合理价值区间为15.25-16.32 元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按2022 年经审计的归母净利润2.80亿元计算，对应PE 区间为23-25 倍；2022 年经审计的扣非归母净利润2.80 亿元计算，对应的PE 区间为23-25 倍；按2023 年预测归母净利润4.15 亿元计算，对应PE 区间为16-17 倍。

    　　风险提示：关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险、毛利率波动的风险、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、市场竞争加剧的风险、二级市场波动的风险、原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、PCB 行业整合风险、核心技术人员流失的风险、下游应用领域集中风险、客户集中的风险、新项目投产初期亏损风险等。