登康口腔：深耕口腔护理，国潮崛起口腔清洁护理专家，进军口腔大健康：公司自1987 年便推出核心品牌“冷酸灵”，目前亦已打造“登康”、“医研”、“贝乐乐”等差异化定位品牌，覆盖面向成人与儿童的牙膏牙刷、电动牙刷等口腔护理产品，其中成人牙膏/牙刷为公司创收主力（2023 年占比78%/11%）；此外，公司正从口腔护理向口腔大健康领域进阶，积极拓展口腔医疗、口腔美容和口腔资本等业务板块。

    财务概况：收入和利润持续成长，产品结构优化对冲销售费用增投影响，盈利维持稳定。2023年公司实现营收/归母净利润13.8/1.4 亿元（均同增5%），2020-2023 年4 年CAGR 为10%/22%；近年毛利率在产品结构持续优化的贡献下逐步改善，同时品牌升级与渠道拓展加速带来广宣推广费用增投，二者对冲下整体净利率维持相对稳定。

    口腔护理行业：稳健增长，变局中孕育机遇

    行业稳健增长但格局持续变化，积极迭代产品&把握红利渠道机会的优秀品牌迎来提份额机会。

    口腔清洁护理产品行业相对较为成熟，规模处于稳健增长阶段，2023 年约492 亿元（近年CAGR 约4%），而近年行业格局则在持续变化，以牙膏产品线下市场为例，2020-2023 年间云南白药/ 好来化工/ 宝洁/ 冷酸灵/ 高露洁份额分别净变动+2.1/-1.7/-0.5/+1.5/-1.0pcts 至25%/19%/9%/8%/5%，以冷酸灵为代表的优秀公司份额正逆势提升，且对比海外成熟市场集中度仍有提升空间（中国/日本/美国口腔清洁护理产品CR5 约55%/71%/77%）。探究提份额逻辑：在国潮崛起的大背景下，以登康为代表的内资品牌持续创新&提升产品力，部分品牌把握了新品类/新渠道（如电商等）的渗透红利。

    公司看点：深耕口腔护理提份额，走向口腔大健康现阶段公司的增长抓手为口腔护理产品的持续提份额，中期维度下口腔医疗与美容护理类产品的收入贡献逐步趋显，有望带动增长提速；持续优化产品结构推动量、价、盈利均逐步向上。

    按渠道拆分内生增长源：1）电商：近4 年CAGR 达53%（2023 年占比23%），受益于电商红利及产品推新而有望维持较优增速，较线下更优的产品结构助力量价齐升及盈利改善趋势（2023 年电商毛利率同升10pcts），推动天猫势能向上（今年1-5 月排名第8），且抖音快速放量（目前占电商收入近一半）；2）经销：近4 年CAGR 为5%，全国化布局下产品迭代改善动销，进而推动同商提货优化是关键，目前线下牙膏/牙刷排名均为第4，近年提份额趋势更优。

    产品端聚焦抗敏感积极推新，助力量价齐升+盈利优化。公司的围绕抗敏感优势（其中份额达到64%），近年不断融入修护/美白/去渍等元素，强化产品力及差异化。当前终端百克均价在12-15 元（偏高端的医研系列价格带20-30 元），2023 年牙膏出厂均价已较2019 年增长14%。

    营销端把握国潮崛起（联名川渝火锅、国博等IP），年轻化转型（签约吴磊、合作董宇辉等）。

    预计公司2024-2025 年实现归母净利润1.63/1.92 亿元，对应PE 25/22x，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、口腔护理行业竞争持续加剧；2、公司渠道运营效果低于预期；3、盈利预测不及预期风险。