牙膏品类品牌头部效应凸显，过去3 年登康份额持续增长

    在口腔护理用品中，牙膏是最大品类，根据尼尔森数据，我国牙膏市场相对集中，2023 年牙膏产品前十厂商线下市场份额80.58%，登康等前四厂商市场份额60.18%，头部效应日趋显著，其中云南白药、登康口腔等本土头部企业份额增长远高于外资；过去3 年前5 大牙膏厂商中登康增长显著。

    　　新规实施推动抗敏感领域市场加速发展。在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是消费者购买主要品类，2023 年线下份额占比分别为28.5%、23.6%和 11.7%。2021-23 年美白和防蛀类牙膏市场份额持续萎缩，抗敏感牙膏市场份额整体呈上升趋势且重要性持续增长；公司核心品牌“冷酸灵”连续多年占据抗敏感细分市场领导地位。

    　　全域全渠加速破局，市场营销提质增效

    　　线上全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比不断提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。在深度分销渠道，公司形成经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式；在KA，建立专业零售管理模式，并结合新零售发展，形成线上线下整合营销渠道运营体系；在电商，借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C 端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成第二增长曲线。

    　　口腔健康新业务快速成长

    　　公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。同时，公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，公司主营业务从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，2023 年口腔医疗与美容护理产品营业收入同比增长47.59%，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。

    　　维持盈利预测，维持“增持”评级

    　　公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三方面均进行结构改善。（1）提升产品价值，增强品牌盈利能力。在技术与营销双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强中高端产品卖力与推广。（2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力进一步提升。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2 亿元，EPS 分别为0.93/1.1/1.3 元/股，对应PE 分别为27/23/19x。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。