专业口腔护理行业龙头，核心品牌“冷酸灵”深入人心。22 年实现营业收入13.13 亿元，同比+14.95%，19-22CAGR 为12%，产品覆盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，22 年核心产品成人牙膏收入占比80%，产品持续多元化、高端化。品牌矩阵齐全，成人口腔护理核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”，儿童口腔护理赛道推出“贝乐乐”品牌，以及高端婴童品牌“萌芽”。

    中国口腔护理用品行业复合增速约4.4%，消费趋势多元化、高端化，品类增速靓丽多点开花。22 年全球市场规模为509.6 亿美元，17-22 年CAGR2.3%，总体维持增长趋势。中国口腔护理用品市场22 年规模482 亿元，17-22 年CAGR4.4%，中国口腔护理市场增速高于全球，人均口腔支出136 元，较日韩、美国均有较大提升空间。中国牙膏市场规模312 亿元，为口腔护理占比最大品类，电动牙刷、漱口水2016-2021 年的CAGR分别为33.80%、39.10%，新品类增速靓丽。

    国货崛起份额持续提升，牙膏品类市场集中度高，21 年CR5 约59.5%。

    2015-2022 年，本土品牌契合消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求推陈出新，渠道上深耕线下，线上通过电商等新媒体渠道推广，实现市场份额增长。（1）口腔护理赛道集中度高：22 年口腔清洁用品零售渠道CR10 约70.7%，（2）头部国货品牌占比持续提升，云南白药市占率从2015 年的11.50%提升至2022 年的13.50%，登康口腔市占率从2015 年的3.60%提升至2022 年的4.40%。2021 年云南白药、登康口腔在整体牙膏线下市场市占率分别为23.86%、6.83%。

    差异化产品迎合市场需求，功能性、儿童产品、电动产品多点开花。功效类产品中，抗敏感牙膏市场规模持续增长，2021 年线下抗敏感牙膏市场零售规模达27.48 亿元，份额持续提升。儿童产品20 年市场规模约48亿，同比+13.5%，渗透率36.1%，行业增速快，渗透率提升空间大。2020年电动牙刷的市场规模为185 亿元，行业渗透率从2016 年的1.5%提升至2020 年的8.7%。

    抗敏细分赛道领导品牌，成人/儿童/牙刷产品市占率靠前，四大产品矩阵多点开花。2022 年成人/儿童/电动/口腔医疗及美容护理产品的收入分别11.88/0.99/0.05/0.19 亿元。公司产品研发优势强，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约60%。牙膏线下市场份额约6.83%、销量份额约9.95%，21年公司儿童牙膏/牙刷线下零售市场份额分别为7.15%、5.66%。产品毛利率基本维持稳定，成人口腔护理毛利率均在40%左右，儿童口腔护理产品毛利率19-21 年为55%左右，22 年降至51%，整体产品盈利能力强。

    精耕分销、强化KA、电商新零售并举、拓展新渠道，电商业务增速靓丽。营销网络布局全国，覆盖数十万家零售终端，2022H1 公司经销渠道/直销渠道/电商渠道分别收入4.7、0.27、1.1 亿元，公司主要以经销渠道为主，电商渠道20/21 年分别增长54%、70%，21 年公司电商占比为13.17%，增速靓丽。以经销业务除以经销数量，19、20、21 年单个经销商提货额分别为157、179、174 万元/家，单个经销商平均提货额稳步提升。

    盈利预测与评级：公司为功能口腔护理领域龙头，品牌矩阵齐全，产品卡位抗敏细分赛道，持续深耕成长为行业领导品牌，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率60%。品类方面拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。口腔护理行业竞争格局较好，头部品牌份额持续提升，其中国货品牌依托产品力及品牌力持续扩份额，行业电商化率持续提升，渠道布局领先的公司或持续受益。预计23/24/25 年收入分别为15.6/18.0/20.8 亿元，同比分别增长19%/16%/16%，归母净利润分别为1.6/1.9/2.3 亿， 同比增长18%/20%/19%， 23/24 年对应PE 分别为 34X/29X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理；次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等。