投资要点

    　　事件：公司发布2024 年中报。2024H1 公司实现营收30.88 亿元，同比-10.07%；归母净利3800 万元，同比-77.82%。其中，Q2 公司实现营收19.53 亿元，同比-15.96%；归母净利1.28 亿元，同比-23.69%。

    　　需求压力逐季增加，上半年电商及工程渠道收入下滑较多。分季度看，2024Q1-Q2 公司营收分别同比+2.26%/-15.96%，进入Q2 以来，竣工端压力显著增加，需求总体偏弱。分渠道看，2024H1 公司零售（门店）/电商/家装/工程渠道分别实现营收12.50/6.25/4.79/6.98 亿元，分别同比-6.33%/-12.64%/-5.96%/-17.73%。2024H1 末，公司经销终端门店网点合计19,621 家，较2023 年末净增加2054 家，新增网点主要系家装店、社区店及乡镇店。分区域看，2024H1 公司境外收入1.62 亿元，同比增长178.25%，公司持续推进国际化战略，全面加速海外市场拓展。智能坐便器方面，2024H1 销售数量同比增长2.55%，智能坐便器收入6.35 亿元，同比下降7.66%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品量价齐跌影响。

    　　毛利率同比略下滑，期间费用有所增加。2024H1 公司销售毛利率27.03%，同比变动-2.41pct。分季度看，2024Q1-Q2 销售毛利率分别为24.40%、28.56%，分别同比变动-6.04pct、-0.4pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降。期间费用率方面，2024H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/11.22%/5.48%/0.64%，分别同比变动-0.89 pct/+2.02pct/+1.11 pct/+0.68pct，除销售费用方面计提经销商补贴减少外，其余期间费用率提升主要系收入规模下滑费用摊薄减少。

    　　经营活动现金净流量同比下滑。2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-5.90 亿元，同比-429.64%，主要系2024H1 公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。1）收现比：2024H1 公司收现比104.21%，同比变动-5.13pct；2）付现比：2024H1 公司付现比114.97%，同比变动+13.14pct。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。考虑到行业价格竞争加剧，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测为3.44/4.31/5.26 亿元（前值为4.48/5.66/6.64 亿元），对应PE 分别为18X/15X/12X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。