核心观点

    　　受行业价格竞争以及经销商消化老品库存影响，2023 年和24Q1利润继续承压。产品端，预计24Q1 智能坐便器营收增长中高个位数、占比达到20%+，数量增长仍是主要驱动力；渠道端，预计24Q1 经销零售渠道回暖，主要系出口订单增长，家装、工程及电商渠道受渠道库存影响预计仍有下滑。展望2024 年，产品端继续推进智能化升级和套系化提升客单价，渠道端加大下沉渠道开拓力度，出海有望贡献增量，提升自产比例、SKU 精简将带动盈利能力向上。

    　　事件

    　　公司发布2024 年一季报：24Q1 营收11.35 亿元/+2.26%，归母净利润-0.90 亿元（去年同期为311 万元），扣非归母净利润-1.11亿元（去年同期-1553.6 万元）；经营活动现金流净额-9.39 亿元/-61.7% ， EPS （ 基本） 为-0.09 元/ 股， ROE 加权为-1.82%/-1.89pct。

    　　公司发布2023 年年报：2023 年营收76.48 亿元/+1.79%，归母净利润4.25 亿元/-28.4%，扣非归母净利润3.92 亿元/-27.6%；经营活动现金流净额11.66 亿元/+190.98%，EPS（基本）为0.44元/股，同比-34.3%，ROE 加权为8.56%/-8.55pct。公司拟每10股派发现金红利1.32 元（含税）。

    　　简评

    　　受行业价格竞争以及经销商消化老品库存影响，2023 年和24Q1利润继续承压。公司23Q4、24Q1 营收同比+5.41%、+2.26%，23Q4、24Q1 归母净利润分别1.37 亿元/-19.6%、亏损0.9 亿元，主要受经销商消化老品影响，以及智能马桶行业价格竞争下产品均价下滑，24Q1 毛利率、净利率为24.4%/-6.04pct、-8.03%/-8.28pct，环比23Q4 的25.94%、5.79%仍有下滑，主要受低毛利率的出口订单影响，预计随着q2 开始全方位上新后有望逐步恢复。

    　　分品类，智能坐便器延续放量，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房等品类营收均有下滑。2023 年卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜营收分别为37.4、21.0、7.7、4.3、3.9、0.98 亿元，分别同比+6.6%、+1.5%、-4.6%、-15.8%、-6.1%、-6.4%。

    　　23 年公司智能坐便器营收15.6 亿元/+12.5%，对应数量增长预计　　30%、均价有所下滑，占营收比重达20.4%/+1.9pct，毛利率30.3%/-6.2pct。预计24Q1 智能坐便器营收增长中高个位数、占比达到20%+，数量增长仍是主要驱动力。未来伴随着高附加功能智能坐便器新品上市有望提升整体客单价。

    　　分渠道，2023 年电商和家装渠道高增，零售渠道仍有下滑。公司渠道多元化持续推进，1）零售渠道：2023年经销零售营收29.5 亿元/-3.5%，公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，进一步完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，2023 年末终端门店网点合计17,567 家（增加的网点类型主要为家装店和下沉渠道网点）；2）工程渠道：2023 年工程渠道营收18.78 亿元/+1.46%，其中经销工程16.6 亿元/-2.2%，公司持续开发教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务；3）电商渠道：2023 年电商营收16.08 亿元/+6.65%，其中直营电商8.03 亿元/+15.3%，主要得益于加大新兴渠道的布局和投入力度，同时积极开展新零售；4）家装渠道：2023 年经销家装渠道营收为11.43 亿元/+9.4%，公司积极拓展家装渠道，与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。从渠道端看，预计24Q1 经销零售渠道回暖，主要系出口订单增长，家装、工程及电商渠道受渠道库存影响预计仍有下滑。

    　　竞争加剧下毛利率承压，营销政策调整下销售费用率有所下降。2023 年公司毛利率28.3%/-4.5pct，主要系公司在竞争加剧态势下加大产品促销力度，2023 年主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具毛利率为28.5%、26.6%、26.8%，同比-5.5pct、-3.9pct、-5.4pc。费用端，2023 年销售、管理、研发费用率为7.9%、8.6%、4.5%，同比-1.6pct、-0.1pct、-0.1pct，23 年销售费用率下降主要系公司将对经销商的补贴费用改为价格折扣。23 年公司经营性净现金流11.7 亿元/+191.0%，Q4 为6.9 亿元/+23.2%。

    　　展望24 年，产品端继续推进智能化升级和套系化提升客单价，渠道端加大下沉渠道开拓力度，出海有望贡献增量。公司规划24 年将以股权激励计划业绩考核目标为目标，2023 年营收、扣非归母净利相比23 年增长率不低于10%、15%，预计主要得益于：1）产品端，一方面高性价比产品维持市场份额，另一方面推出产品结构升级以及广套系化产品销售做大客单值；2）渠道端，公司计划加大下沉渠道开拓力度，预计直营电商伴随着新品推出有望逐步回暖；3）公司继续提升自产比例、SKU 精简以及提升信息化水平，将带动盈利能力继续向上。

    　　4）加快海外市场拓展，有望提供新的增量部分。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年营收分别为84.5、91.9、99.0 亿元，同比增长10.5%、8.8%、7.7%，预计2024-2026年归母净利润为4.86、5.45、6.05 亿元，同比增长14.5%、12.1%、11.0%，对应2024-2026 年PE 为18X、16X、14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1） 市场竞争加剧的风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

    　　2） 房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；

    　　3） 原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。2022 年公司原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。