事件：箭牌家居发布2023 年年度报告和2024 年一季报。2023年公司实现营业收入76.48 亿元，同比增长1.79%；归母净利润4.25 亿元，同比下降28.43%；扣非后归母净利润3.92 亿元，同比下降27.57%。其中，2023Q4 公司实现营业收入23.68 亿元，同比增长5.41%；归母净利润1.37 亿元，同比下降19.61%；扣非后归母净利润1.30 亿元，同比下降13.91%。24Q1 公司实现营业收入11.35 亿元，同比增长2.26%；归母净利润-0.90 亿元，同比下降3004.00%，扣非后归母净利润-1.06 亿元，同比下降580.35%。

    　　智能马桶市占率持续提升，开拓出口市场增速靓丽23 年公司着力加速新品开发提高产品竞争力，同时调整销售政策，全渠道加大产品促销力度提升市场份额，营收实现稳增。分产品来看，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件收入及其他业务37.42/21.01/7.71/4.31/3.87/0.98/1.18亿元， 同比+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%/-6.39%/+22.51%。23 年公司卫浴产品销量增长较快，同比增速达8.92%，受价格因素影响营业收入同比增速较缓为1.79%。其中，智能坐便器收入增长较快，23 年同比增长12.48%达15.62 亿元，销量增速达30.31%，主要系电商及家装渠道快速增长驱动。

    　　分渠道看，1）零售(含出口)：渠道建设上，公司加速渠道下沉和海外市场开拓，2023 年末终端门店网点合计17567 家，增加的网点类型集中于家装店和下沉渠道网点。2023 年经销零售实现收入29.52亿元，同比下降3.47%；2）电商：公司持续深耕天猫、京东，并加大抖音等新兴渠道的布局和投入力度，2023 年电商收入16.09 亿元，同比增长6.65%；3）工程：公司聚焦多元化客户结构，进一步拓展与全国性以及区域性家装公司的合作，2023 年工程收入实现18.78 亿元，同比增长1.46%。4）家装渠道23 年实现收入11.45 亿元，同比增长9.49%。分地区看，2023 年公司境内、境外分别实现收入75.2亿元、1.3 亿元，分别同比增长0.6%、238.3%，2024 年公司将进一步加快海外市场拓展。

    　　价格策略等盈利短期承压，积极降本增效减缓冲击盈利能力方面，2023年公司毛利率为28.34%，同比下降4.51pct；23Q4毛利率为25.94%，同比下降4.24pct。公司积极降本，包括零部件转自产以及装配自产等措施，但由于持续促销策略下价格下降影响高于降本贡献，公司23Q4毛利率同比下降。24Q1毛利率为24.40%，同比下　　降6.04pct。24Q1公司毛利率环比承压，主要系部分出口订单产品毛利率较低拖累，公司降针对性实施专项降本方案，而国内市场方面，Q1均价延续23Q4的价格水平,销售毛利率环比有所增长。

    　　期间费用方面，23 年公司期间费用率为21.04%，同比下降1.92pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比分别-1.64pct/-0.06pct/-0.07pct/-0.15pct。其中，1）销售费用率下降主要系公司对经销商的部分补贴费用改为价格折扣，计提的经销商补贴减少；2）财务费用率下降主要系利息收入增加所致。24Q1公司期间费用率为30.86%，同比增长0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/16.10%/6.68%/0.91% ， 同比分别-2.43pct/+1.16pct/-0.50pct/+0.89pct。

    　　综合影响下，23 年公司净利率为5.54%，同比下降2.34pct；23Q4 净利率为5.79%，同比下降1.80pct；24Q1 净利率为-8.03%，同比下降8.28pct。

    　　投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2024-2026 年营业收入为85.65、97.53、110.53 亿元，同比增长11.98%、13.88%、13.32%；归母净利润为4.92、5.76、6.75 亿元，同比增长15.86%、17.11%、17.22%，对应PE分别为16.1x、13.8x、11.7x，给予24 年23.96xPE，目标价12.15元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。