业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收76.5亿元（同比+1.8%）；实现归母净利润4.2 亿元（同比-28.4%）；实现扣非净利润3.9亿元（同比-27.6%）。单季度来看，2023Q4 公司实现营收23.7 亿元（同比+5.4％）；实现归母净利润1.4 亿元（同比-19.6%）；实现扣非后归母净利润1.3亿元（同比-14.1%）。2024Q1 公司实现营收11.3 亿元（同比+2.3%），实现归母净利润-0.9亿元，实现扣非后归母净利润-1.1 亿元。24Q1 收入表现平稳，利润暂时承压。

    受终端价格竞争影响毛利率暂时承压，费用投放效率有所优化。2023 年公司整体毛利率为28.3%，同比-4.5pp；2023Q4 毛利率为25.9%，同比-4.2pp；主要由于智能坐便器等品类终端价格竞争激烈，公司毛利率较低的轻智能产品占比增加，毛利率暂时承压。分产品看，公司卫生陶瓷品类的毛利率为28.5%（-5.5pp），其中智能坐便器的毛利率为30.3%（-6.1pp）；龙头五金的毛利率为26.6%（-3.9pp），浴室家具的毛利率为26.8%（-5.4pp）。分销售模式看，公司经销/直销分别实现毛利率27.1%（-4.7pp）/33.7%（-4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为21%，同比-1.9pp，主要由于公司根据市场情况调整营销政策，2023 年下半年起将对经销商的补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少，销售费用率有所回落。2023 年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.9%/8.6%/0.1%/4.5%， 同比-1.6pp/-0.1pp/-0.2pp/-0.1pp。综合来看，2023 年公司净利率为5.6%，同比-2.3pp；2023Q4 净利率为5.8%，同比-1.8pp。2024Q1 来看，公司实现毛利率为24.4%，同比-6pp。

    费用率方面，2024Q1 公司总费用率为30.9%，同比+0.1pp。公司还对部分存货计提资产减值约2000 万元，综合下来2024Q1 公司实现净利率为-8%，同比-8.2pp。

    卫生陶瓷主品类营收稳健，套系化销售有望带动客单价改善。分产品来看，2023年公司卫生陶瓷的营业收入为37.4 亿元，同比+6.6%，核心品类仍保持稳健增长，其中智能坐便器营业收入为15.6 亿元，同比+12.5%，智能坐便器占收入比例20.4%（同比+1.9pp）。龙头五金营业收入为21.0 亿元，同比+1.5%；浴室家具营业收入为7.7亿元，同比-4.6%；瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为4.3亿元/3.9 亿元/1.0 亿元，同比增速-15.8%/-6.2%/-6.4%。瓷砖、浴室家具等产品受行业需求偏弱及终端客流量下降影响，收入有所下滑。从产销量来看，2023 年公司卫生陶瓷产销量分别为896.6 万件（+9.1%）/902.3 万件（+13.8%），均价为414.7 元/件（-6.3%）。龙头五金产销量分别为1565.9 万个（+6.0%）/1572.8 万个（+6.6%），均价为133.6 元/个（-4.7%）。浴室家具产销量分别为153.4 万套（-3.7%）/154.6 万套（+4.1%），均价为498.6 元/套（-8.3%），各品类价格有所承压，产销率维持较高水平，整体库存管理有所优化。

    零售为主推进全渠道营销，多渠道协同发力。分渠道来看，2023 年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为29.5 亿元/18.8 亿元/16.1 亿元/11.4 亿元，同比-3.5%/+1.5%/+6.7%/+9.5%。零售渠道方面，2023 年公司终端门店网点合计17567 家，新增4189 家，新增网点主要为家装店和下沉渠道网点。公司持续推 动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，进一步巩固和提升公司的市场份额。电商渠道方面，公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和流量开发，2023 年直营/经销电商收入分别为8亿元（同比+15.3%）、8.1 亿元（-0.7%）。工程渠道方面，公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。

    盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.48 元、0.54 元、0.61元，对应PE 分别为17 倍、15 倍、13 倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果有望逐步显现，维持“持有”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。