事件：公司发布23 年年报及24 年一季报，23 全年/23Q4/24Q1 实现营收76.48/23.68/11.35 亿元， 同比+1.79%/+5.41%/+2.26% ； 归母净利润4.25/1.37/-0.9 亿元，同比-28.43%/-19.61%/由盈转亏。

    　　点评：23Q4 促销+销售政策调整导致盈利承压。公司23 全年/23Q4 毛利率28.3%/25.9%，同比-4.5/-4.2pct；归母净利率5.6%/5.8%，同比-2.3/-1.8pct。

    　　24Q1 出口毛利率偏低+折旧增加导致短期亏损。公司24Q1 毛利率24.4%，同比-6pct，部分出口订单毛利率较低导致毛利率下降（国内销售毛利率环比增长），对此公司已在实施专项降本方案；24Q1 归母净利率-8%，同比-8.2pct，主要为23Q4 公司乐从基地、本部大楼转固后折旧增加，导致24Q1 出现短期亏损。

    　　23 年费用率整体下降，降本增效持续推进。公司23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比-1.64/-0.06/-0.07/-0.15pct。

    　　23 年智能马桶增速亮眼，营收占比持续提高。后续新品推出+产品结构优化有望带动均价及毛利率修复。23 年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具收入37.4/21/7.7 亿元，同比+6.6%/+1.5%/-4.6%；毛利率28.5%/26.6%/26.8%，同比-5.5/-3.9/-5.4pct，主要受促销影响毛利率下滑。23 年公司智能马桶收入15.6亿元，同比+12.5%，营收占比20.4%，同比+1.94pct，毛利率30.3%，同比-6.1pct。

    　　23 年家装、电商渠道延续较快增长，拓店侧重于家装及下沉渠道。分渠道来看，23 年公司经销零售/电商/家装/工程收入分别为29.52/16.09/11.45/18.78 亿元，同比-3.47%/+6.65%/+9.49%/+1.46%。23年末公司终端网点数量合计17567家，同比+4189 家，新增网点主要为家装店及下沉渠道网点。

    　　投资建议：公司为国产卫浴龙头，虽短期盈利承压，但后续随着公司产品结构优化、降本措施持续推进，盈利有望好转。我们预计24-26 年公司实现归母净利润4.91、5.68、6.65 亿元，对应EPS0.51、0.59、0.69 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、地产复苏不及预期。